Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Контракт с CNPC положительно отразится на доходах "Газпрома" в будущем и сократит риски, связанные с зависимостью от Европы


[22.05.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

FOMC рискует "проспать" инфляцию? Вчера был опубликован протокол заседания FOMC 29-30 апреля. Интерес к нему создали противоречивые сигналы представителей ФРС о дальнейшей монетарной политике на фоне восстановления экономики. Вывод протокола состоит в том, что ФРС в целом не видит рисков существенного усиления инфляции из-за QE, при этом рынок труда еще нуждается в поддержке. Тем не менее, данные по инфляции за апрель (опубликованы в середине мая) говорят о ее ускорении с 1,5% до 2,0% (целевой уровень, который большинство членов комитета ожидало увидеть не ранее 2015 г.), в т.ч. за счет удорожания продуктов питания, что свидетельствует о появлении инфляционных рисков. Отметим, что приход Дж. Йеллен на пост главы ФРС привел к существенному изменению ориентиров для регулирования монетарной политики. Теперь основным является не уровень безработицы (уже в апреле он опустился до 6,3%, ниже целевых 6,5%), а достижение полной занятости (по мнению ФРС, соответствует безработице ~5,6%, многие экономисты считают эту отметку заниженной). При этом причины отхода от традиционных правил регулирования не были названы. Возможно, ФРС опасается замедления экономики и негативной реакции рынков на сворачивание стимулов. Никогда раньше ФРС не приходилось повышать ставки в условиях наличия на балансе столь значительного объема активов. Есть мнение ряда экономистов, что кризис 2008-2009 гг. привел к структурному изменению рынка труда: часть безработных, потерявших тогда работу, уже никогда не смогут устроиться по своей старой специальности, т.к. экономика сильно изменилась. Доля таких людей в общей массе безработных сейчас находится на историческом максимуме (35%), но ее снижение не является задачей ФРС (не решается монетарными методами). Таким образом, есть риск, что ФРС сохранит мягкую политику в течение более длительного, чем требуется, времени, создав заметные инфляционные риски. Это может обернуться резким повышением ключевых ставок впоследствии (когда ФРС признает ошибку) со всеми вытекающими негативными последствиями для экономики и финансовых рынков. Но пока "музыка играет", инвесторы продолжают покупать.

Крупный покупатель обеспечил успешное размещение ОФЗ. Как мы и предполагали, укрепление рубля (корзина вчера подешевела еще на 28 коп. до 40,04 руб.) и позитивный внешний фон ("украинский" вопрос отошел на второй план) позволили сформировать спрос на аукционе, который в >2 раза превысил предложение. Доходность по цене отсечения (YTM 8,87%) оказалась заметно ниже рынка во вторник (YTM 8,93-8,97%). Отметим, что 60% от реализованных бумаг пришлось на 1 крупную заявку, которая, возможно, обусловлена интересом нерезидентов (в последние дни локальные участники не были активными покупателями). После аукциона заметный ценовой рост наблюдался вдоль всей кривой ОФЗ: доходность длинных ОФЗ 26207 опустилась на 10 б.п., подорожав на 0,7 п.п. Основным фактором снижения доходностей ОФЗ является сильное укрепление рубля. Сегодня корзина ушла ниже 40 руб., доллар – до отметки 34,25 руб., которая, по нашему мнению, не является равновесной (для бюджетного профицита, который прогнозирует Минфин требуется более слабый рубль, в среднем ~36 руб./долл. по итогам года). Мы рассматриваем текущее состояние рынка как хорошую возможность для сокращения позиций в ОФЗ в пользу корпоративных бумаг (их ценообразование более адекватно ставкам денежного рынка).

Еще одно интересное предложение на "первичке". АИЖК (BBB-/Baa1/-) открыло книгу заявок по 2-летним БО-2 на 5 млрд руб. Ориентир по 3-месячному купону 9,9-10,2% год. соответствует YTP 10,27-10,60% (=ОФЗ+202-235 б.п.). Последние размещения в сегменте годовых бумаг 1-го эшелона прошли со спредом к ОФЗ 170-190 б.п., что говорит о некоторой премии в ориентире АИЖК. Также, как показало успешное размещение бумаг Красноярского края (несмотря на отсутствие инвестиционных рейтингов, они имеют низкий коэффициент риска по №387-П) с дюрацией 2,7 лет и ставкой купона 10,9% год, спрос есть и на среднесрочные инструменты (они не оказывают высокого давления на достаточность капитала).

Кокс (B-/B2/-) нашел средства для погашения БО. По данным СМИ, Кокс привлек 3-летний кредит у банка Россия (4,7 млрд руб., 11,5% год.), который будет направлен в т.ч. на погашение 28 мая БО-2 (в обращении - 4,48 млрд руб.). Ставка купона составляет 8,7% год., последние сделки проходили с YTM 13,2%. Результаты за 2П 2013 г. (Чистый долг/LTM EBITDA сократился с 6,1х до 4,0х) свидетельствуют об улучшение кредитного профиля Кокса. Наша рекомендация покупать KOKSRU 16 реализовалась: доходность снизилась с YTM 16,3% до YTM 12,8%, спред к бондам Распадской сузился на 135 б.п. до 355 б.п. Мы по-прежнему рекомендуем их к покупке.

Инфляция "болеет" вместе со свиньями

Согласно последним недельным данным Росстата, потребительские цены продолжают расти ускоренными темпами. По нашим оценкам, на 19 мая общая инфляция повысилась до 7,4% с 7,3% в апреле. При этом в апреле-мае основной причиной ускорения была уже не плодоовощная, а мясная продукция: потребительскую инфляцию толкает вверх взрывной рост цен на свинину, начавшийся с конца марта - начала апреля. С этого времени (с 24 марта по 19 мая) свинина подорожала почти на 10%. При этом рост стоимости других категорий мясной продукции остается умеренным, хотя очевидно, что подорожание свинины постепенно ведет к повышению цен на говядину и курятину.

Основная причина роста цен на свинину в России - эпидемии, поразившие животных в Европе и США. В Европе это африканская чума свиней (АЧС), несколько случаев которой было зафиксировано в Польше и Литве. Хотя массового падежа скота от АЧС в Европе ни в одном из хозяйств не случилось, Россельхознадзор 30 января 2014 г. в упредительном порядке ввел запрет на ввоз свинины из всех стран ЕС. В США бушует другая болезнь – эпизоотическая свиная диарея, летальная для поросят. Она уже уничтожила около 10% поголовья свиней в стране, в связи с чем оптовые цены внутри США повысились на 50%. Поэтому, хотя запрета на ввоз американской (как, кстати, и украинской) свинины нет, для российских потребителей она стала значительно дороже. Кроме того, негативная ситуация на американском рынке свинины способствовала повышению общемировых цен на эту продукцию.

В России на долю импорта приходится ~30% потребления свинины, и основным экспортером этой продукции в нашу страну является ЕС. Поэтому неудивительно, что на российском рынке оптовые, а затем потребительские цены на свинину начали быстро расти. А в связи с тем, что вес мясной продукции в индексе потребительских цен составляет более 9%, то это неминуемо привело к серьезному повышательному эффекту на инфляцию. По нашим оценкам, вклад удорожания мясной продукции в рост инфляции в апреле (с 6,9% до 7,3% г./г.) составил 0,2 п.п., т.е. около половины общего роста цен. Так как в мае никакого замедления роста цен на свинину не наблюдается, то стоит ожидать подобного же эффекта на инфляцию и в текущем месяце. Пока тяжело прогнозировать, как долго продлится рост цен на свинину и насколько временным окажется это повышение. В позитивном сценарии Россельхознадзор может в скором времени отменить свои запреты, и тогда вполне вероятно даже падение цен в этом сегменте. Однако также возможно, что до конца года ситуация на рынке свинины не изменится к лучшему, и тогда инфляция за 2014 г. может превысить 6% (а это, напомним, новый ориентир ЦБ РФ в этом году).

В США общая потребительская инфляция также бьет многолетние рекорды. Но ФРС при проведении своей политики ориентируется на базовый индекс цен, в который не включаются продукты питания и топливо. В российский же базовый индекс потребительских цен входят все продовольственные товары, за исключением плодоовощной продукции, в т.ч. и мясо. Поэтому "базовая" инфляция в России сейчас растет теми же темпами (и даже чуть выше), что и общий ИПЦ. Несмотря на вышеуказанные риски, мы надеемся, что ЦБ при принятии решения по ставкам летом примет во внимание, что в мае приостановилось ускорение роста цен по целому ряду продовольственных товаров (плодоовощной, молочной, рыбной продукции) и не будет повышать ставки только из-за роста цен на свинину.

ЦБ повышает гибкость курса рубля

ЦБ предпринял новый шаг по повышению гибкости курса, сократив интервенции внутри коридора.

Мы отмечаем, что внутренние границы операционного интервала бивалютной корзины (7 руб., сейчас 36,4-43,4 руб.) не изменяются, сокращаются только объемы интервенций, причем однородно: в каждом подкоридоре на 100 млн долл. Исключение - "нейтральный" и "технический" диапазоны (ядро коридора в 3,1 руб.), где интервенции ЦБ традиционно нулевые.

При этом мы напоминаем, что пока курс рубля находится ниже верхней границы валютного коридора (сейчас 43,4 руб.) в соответствии с правилами Минфина Банк России, тем не менее, продолжит производить покупки валюты для трансферта в Резервный фонд, которые при текущем уровне курса составляют около 100 млн долл. в день.

В целом шаг по сокращению интервенций нельзя назвать непредсказуемым. Как известно, к началу 2015 г. ЦБ планирует перейти на режим плавающего курса, что само по себе подразумевает плавное сокращение основных интервенций. Время для перехода на более низкий объем интервенции выбрано удачно: сейчас курс находится в том диапазоне, где интервенции нулевые (38,35-41,45 руб.), и в целом демонстрирует умеренные колебания, что минимизирует влияние перехода на поведение курса и ожидания участников рынка. Это классическая практика ЦБ: обычно регулятор проводит такие меры в периоды относительной стабильности курса. В случае возобновления ослабления рубля новая мера означает снижение поддержки курса, но не на границе - там интервенции по-прежнему не ограничены и коридор сдвигается после каждых 1,5 млрд долл. продаж (накопленные интервенции, в рамках экстренного решения, действующего с 3 марта), чего достаточно для сдерживания излишних колебаний курса в случае новых негативных шоков.

Газпром: хэппи-энд в "китайской" саге?

Вчера Газпром и китайская CNPC подписали 30-летний газовый контракт на поставку российского газа в Китай по восточному маршруту. По словам главы Газпрома А. Миллера, общая цена контракта составит 400 млрд долл. Цена российского газа определяется на основе формулы и имеет привязку к нефтепродуктовой корзине. Контракт также предусматривает условие “бери или плати”. Суммарные объемы должны превысить 1 трлн куб. м. По заявлению министра энергетики А. Новака, поставки могут начаться через 4-6 лет (т.е. в 2018-2020 гг.). Возможно, Газпром получит предоплату по контракту в размере 25 млрд долл. По заявлению В. Путина, суммарные инвестиции в разработку двух месторождений, необходимых для экспорта газа, и строительство трубопровода до китайской границы составят 55 млрд долл. Китай, со своей стороны, вложит около 20 млрд долл.

Напомним, ранее для поставок газа в Китай Газпром планировал запустить проект «Сила Сибири» не ранее 2019 г. Он включает разработку Чаяндинского месторождения (запуск запланирован на 2019 г.) и Ковыктинского месторождения (2021 г.) с общем максимальным уровнем добычи в 35 млрд куб. м. Также по проекту предусмотрено строительство газопровода мощностью 61 млрд куб. м/год от Ковыктинского месторождения до Владивостока протяженностью 4 тыс. км. Мощность трубопровода от Благовещенска в Китай должна составить 38 млрд куб. м/год.

Учитывая, что сумма контракта составляет 400 млрд долл., а максимальный возможный объем поставок за 30 лет – 1 140 млрд куб. м, можно предположить, что средняя цена российского газа составит 350 долл./тыс. куб. м. Эта цена ниже уровня по европейским контрактам (378 долл. в 2013 г.) и даже ниже стоимости туркменского газа для Китая (360 долл.). Но стоит учесть, что Газпром не сможет полностью заполнить трубу в первые годы запуска проектов. По нашим оценкам, суммарные поставки составят 1 055 млрд куб. м, что предполагает среднюю цену в 379 долл./тыс. куб. м, а это соответствует европейскому уровню. Стоит отметить, что пока нет ясности, включает ли сумма контракта экспортные пошлины (30% от цены реализации) или нет (в своей отчетности Газпром публикует показатель выручки за вычетом экспортных пошлин).

Все еще остается много нераскрытых деталей проекта, которые могут существенно повлиять на его оценку. Но, по нашим оценкам, IRR проекта составляет 10-14% (в зависимости от того, включают 400 млрд долл. экспортную пошлину или нет). Так или иначе, контракт положительно отразится на доходах Газпрома в будущем и сократит риски, связанные с зависимостью от Европы. Поставки в Китай в размере 38 млрд куб. м составляют около 23% от суммарных поставок в дальнее зарубежье (162,7 млрд куб. м в 2013 г.), а чистая выручка Газпрома может увеличиться примерно на 10 млрд долл. в год (в 2013 г. выручка от реализации газа составила 94 млрд долл., совокупная выручка - 166 млрд долл.).

Бонды Газпром/Роснефти продолжают нести избыточную премию за "украинский" риск (возможность введения санкций), котируясь с минимальным дисконтом по доходности к НЛМК. Мы рекомендуем покупать нефтегазовые бумаги с продажей суверенных бондов РФ, которые уже отыграли значительную часть указанной премии.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: