ТМК (B+/B1/-): нейтральные операционные результаты за 3К15

Вчера ТМК, крупнейший российский производитель нефтегазовых труб, опубликовал операционные результаты за 3К15 и 9М15, которые мы оцениваем в целом как нейтральные. В 3К15 по сравнению с предыдущим кварталом компания впервые с начала года отразила положительную динамику отгрузки труб, увеличившейся на 1.6% кв/кв до 977 тыс. тонн. Рост объемов отгрузки в 3К15 был полностью обеспечен увеличением объема поставок бесшовных и сварных труб предприятиями российского дивизиона ТМК соответственно на 3.6% кв/кв до 476 тыс. тонн и 2.6% кв/кв до 347 тыс. тонн. За аналогичный период объем отгрузки бесшовных труб нефтяного сортамента (OCTG) российскими заводами ТМК остался без изменений, на уровне 249 тыс. тонн. В 3К15 общий объем отгрузки труб американскими предприятиями ТМК продолжил сокращаться (-4.6% кв/кв до 116 тыс. тонн), что в значительной степени нивелировало положительный эффект от роста отгрузки российскими заводами на совокупные показатели ТМК. Тем не менее, темпы снижения отгрузки труб американскими предприятиями существенно замедлились после сильного падения в 1К15 (-32% кв/кв) и во 2К15 (-47.1% кв/кв). Продолжительное сокращение отгрузок труб американским дивизионом ТМК во многом стало следствием низких цен на нефть, сокращением объема нефтяного бурения и снижения спроса на трубы нефтяного сортамента.

В целом по итогам 9М15 совокупный объем отгрузок труб ТМК сократился на 7.1% г/г до 2 934 тыс. тонн. За 9М15 наиболее существенно, на 13.4% г/г до 1 135 тыс. тонн, снизились продажи сварных труб, в то время как уменьшение продаж бесшовных труб было незначительное и составило 2.7% г/г (до 1 799 тыс. тонн). Cокращение спроса на трубы американского дивизиона ТМК привело к снижению объема их отгрузок за 9М15 на 48.1% г/г до 468 тыс. тонн, что, в свою очередь, оказало давление на динамику общего объема отгрузок ТМК. Напротив, за 9М15 российский дивизион ТМК увеличил объем отгрузки труб на 9.3% г/г до 2 344 тыс. тонн, в том числе сварных труб – на 16.5% г/г до 950 тыс. тонн, бесшовных труб – на 4.9% г/г до 1 394 тыс. тонн. Поддержку результатам российского дивизиона оказала реализация в стране крупных газопроводных проектов («Южный коридор», «Сила Сибири», Бованенково-Ухта-2), которая привела к повышению спроса на трубы большого диаметра ТМК и росту их отгрузки за 9М15 на 58% г/г до 474 тыс. тонн.

Принимая во внимание операционные результаты ТМК, свидетельствующие о снижении объема отгрузки труб в 3К15 по сравнению с 3К14 на 11.4%, а также ослабление курса рубля в 3К15, мы ожидаем, что выручка ТМК в долларовом выражении за 9М15 снизится более чем на 25% г/г (в 1П15 выручка ТМК снизилась на 23% г/г). В то же время, в опубликованном пресс-релизе ТМК объявила о существенном сокращении долга в 3К15, что является позитивным для кредитного профиля компании.

В течение двух с половиной месяцев евробонды ТМК демонстрировали разнонаправленную динамику. Так спрэд TRUBRU’18 к UST расширился на 30 бп. и, тем самым, консолидировался на уровне 755 бп. к UST, в тоже время спрэд более длинного TRUBRU’20 сузился на 40 бп. и составил 795 бп. к американской кривой доходности. Текущие уровни евробондов ТМК предлагают к соответствующим по дюрации выпускам Евраз премию в размере 125 бп. и135 бп., что с учетом разницы кредитного качества компаний нам видится близким к справедливому уровню.