МегаФон (Ва1/ВВ+/-): первичное предложение

МегаФон решил воспользоваться открывшимся окном возможностей и предложит на внутреннем рынке новые облигации серии БО-05 на 15 млрд руб. Так, сегодня будет открыта книга заявок, размещение намечено на 23 октября. Индикатив ставки купона – 11,65-11,85%, доходность к 2-летней оферте – 11,99-12,2% годовых. Кредитный профиль МегаФона хорошо известен рынку и отличается высоким качеством – метрика Чистый долг/OIBDA меньше 1,0х. Ориентиром для новых бумаг МегаФон могут стать итоги book-building выпусков ВымпелКом серий БО-02 и БО-03 – доходность была определена на уровне 12,25% к 2-летней оферте. Учитывая итоги размещения ВымпелКом и принимая во внимание разницу в рейтингах и кредитных профилях компаний, выпуск МегаФон интересен уже по нижней границе индикатива доходности – 11,99%. Нельзя исключать, что в условиях дефицита предложения и вернувшихся ожиданий по смягчению ДКП ЦБ, размещение может пройти и ниже ориентира.

Комментарий. МегаФон, очевидно, также решил воспользоваться открывшимся окном возможностей и предложит на внутреннем рынке новые облигации серии БО-05 на 15 млрд руб. Так, сегодня будет открыта книга заявок, размещение намечено на 23 октября. Индикатив ставки купона – 11,65-11,85%, доходность к 2-летней оферте – 11,99-12,2% годовых.

В целом, кредитный профиль МегаФона хорошо известен рынку, поскольку в обращении у оператора три выпуска серий 05, 06 и 07. Стоит отметить, что кредитное качество МегаФона довольно надежное, в том числе в кризисных условиях российской экономики, где сосредоточен основной бизнес.

Компания располагает существенным запасом прочности по марже и предпринимает попытки контроля над издержками, что позволяет удерживать и даже повышать, несмотря на ухудшение операционной среды, прибыльность бизнеса, как это было по итогам 1 пол. 2015 г. – OIBDA margin подросла на 0,3 п.п. г/г до 44,4%. При этом уровень долга МегаФона довольно низкий – метрика Чистый долг/EBITDA ниже 1,0х, находится у отметки 0,7-0,8х. Короткий долг в размере 883 млн долл. по итогам 1 пол. 2015 г. полностью покрывался запасом денежных средств на счетах и депозитах на сумму 1,4 млрд долл.

Напомним, что в конце минувшей неделе книгу заявок собрал ВымпелКом по облигациям серии БО-03, увеличив объем предложения с 10 млрд руб. до 15 млрд руб., установив ставку купона на уровне 11,9%, что соответствует доходности 12,25% к 2-летней оферте. Причем, в ходе сбора заявок индикатив ставки неоднократно пересматривался в сторону понижения с 12,25-12,75% до 11,9%, а спрос превысил объем размещения в 2,2 раза, составив 32,8 млрд руб. Уже на этой неделе ВымпелКом разместил еще один выпуск – БО-02 на 10 млрд руб. под туже ставку 11,9%.

Также в начале прошлой недели состоялся book-building по выпуску АФК Система (В1/ВВ/ВВ-) серии 001Р-01 на 5 млрд руб., в рамках которого была установлена ставка купона 12,5%, что соответствует доходности 12,89% к 3-летней оферте. Спрос превзошел предложение в 2 раза.

Вместе с тем, собственные выпуски МегаФон близкие по срочности – серий 06 и 07 (диапазон доходности 12,2-12,8/дюр. 2,2 г.) низколиквидные. При этом ВымпелКом, скорее, в большей степени сравним с МегаФоном при позиционировании, учитывая наличие других бизнесов у АФК помимо МТС.

Учитывая разницу в рейтингах VimpelCom и МегаФон (в 1-2 ступени), а также низкий уровень долга последнего с поправкой на масштаб бизнеса операторов, мы считаем, что выпуск МегаФон представляет интерес с дисконтом к итогам размещения ВымпелКом – вблизи нижней границы индикатива доходности 12% годовых (премия к кривой ОФЗ порядка 150-160 б.п.). Учитывая дефицит качественного предложения бумаг корпоративных эмитентов на рынке, а также улучшение настроений инвесторов в части среднесрочных ожиданий по снижению ключевой ставки, размещение может пройти ниже заявленного ориентира на 10-15 б.п.

Кредит Европа Банк (B1/–/BB-): первичное размещение

Кредит Европа Банк планирует 15 октября сформировать книгу заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии БО-10 объемом 4 млрд руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 14,00-14,50% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 14,49-15,03% годовых.

Объявленный ориентир доходности нового выпуска выглядит интересно. В то же время мы обращаем внимание на значительный объем уже выпущенных рублевых облигаций Кредит Европа Банка, которые формируют 27% от общего объема обязательств, а также ослабление кредитных метрик Банка в 2015 г., что будет ограничивать возможности открытия новых лимитов на эмитента.

Комментарий. Кредит Европа Банк 15 октября с 10:00 до 17:00 МСК будет принимать заявки инвесторов на новый выпуск биржевых облигаций серии БО-10 объемом 4 млрд рублей. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 14,00-14,50% годовых, что соответствует доходность к годовой оферте на уровне 14,49-15,03% годовых. Организаторами выпуска выступают Банк ФК Открытие, БК Регион, Россельхозбанк, Sberbank CIB, Совкомбанк. Техническое размещение 3-летних бондов запланировано на 19 октября.

Объявленный ориентир доходности нового выпуска содержит максимальный уровень премии к кривой доходности ОФЗ среди обращающихся выпусков облигаций банков второго эшелона, что выглядит интересно. Так, имеющий близкий уровень кредитных рейтингов Банк Зенит (В1/-/ВВ) прошел в сентябре оферту по выпуску серии БО-11 со ставкой купона 13% на один год, а в рамках предстоящей оферты 22 октября по выпуску серии 11 установил ставку купона в размере 12,5% годовых до следующей оферты также через один год.

В то же время мы обращаем внимание на значительный объем уже выпущенных рублевых облигаций Кредит Европа Банка, которые формируют 27% от общего объема обязательств, что будет ограничивать возможности открытия новых лимитов на эмитента. В обращении уже находятся 8 выпусков биржевых облигаций Банка на общую сумму 35 млрд рублей. Кроме того, при прохождении Кредит Европа Банком оферты 10.09.2015 г. по выпуску серии БО-6 новая ставка купона на период до погашения займа через 1 год в размере 13,75% не заинтересовала большую часть держателей выпуска. К погашению в рамках оферты было предъявлено бумаг на 5,1 млрд руб., что составляет 85% от объема выпуска в обращении. Таким образом, озвученный эмитентом прайсинг нового займа выглядит справедливо.

Что касается кредитных метрик Банка, то значительный объем розничного бизнеса, где снижается качество обслуживания долга, оказывает давление на финансовые показатели. Так по данным МСФО-отчетности за 6м2015 г. Банк получил убыток 538 млн руб., тогда как ранее Банк традиционно генерировал стабильно высокий уровень прибыли. В 2014-2015 гг. Банк скорректировал свою стратегию и проводил сокращение портфеля розничных кредитов, замещая их менее рисковым кредитованием корпоративных клиентов. Если на начало 2014 г. портфель розничных кредитов превышал 70% в общем объеме выданных ссуд, то сейчас портфель розничных и корпоративных кредитов практически сравнимы по объему. Новый портфель более качественных ссуд должен позитивно отразиться на кредитных метриках Банка.

Показатели ликвидности и обеспеченности собственным капиталом Кредит Европа Банка традиционно находятся на комфортном уровне, чему способствует поддержка от материнской структуры. Собственный капитал Банка на 1 сентября (в соответствии с Базель-3) составлял 19 млрд руб., кроме того порядка 10,1 млрд руб. обязательств профинансировано материнским холдингом. В июле Банк досрочно выкупил часть собственных субордов с погашением 15.11.2019 г. номинальной стоимостью $75,97 млн., что отражает наличие свободных запасов ликвидности и капитала.

Резюмируя вышесказанное, мы считаем, что с учетом локального улучшения рыночной конъюнктуры участие в первичном размещении займа Кредит Европа Банка серии БО- 10 интересно при доходности на уровне 14,50 – 14,75% годовых.