Внешний рынок долга

Невнятный старт новой недели

Новая неделя на глобальных площадках началась нейтрально. Котировки большинства рискованных активов незначительно изменились под влиянием противоречивых новостей. Умеренно позитивные и комфортные для рынков данные о занятости в США, опубликованных в пятницу, были нивелированы довольно слабой статистикой из Китая по промышленности и инвестициям, которая не дотянула до рыночных ожиданий. Между тем были и позитивные события. Прирост ВВП Японии в I квартале был пересмотрен с повышением, с 3.5% до 4.1%, что является позитивным сигналом с точки зрения оценки эффективности работы нового правительства. В США инвесторы позитивно отреагировали на установление «стабильного» прогноза по рейтингу США агентством S&P. «Негативный» прогноз агентство удерживало с апреле 2011 г. после того как в августе того же года понизило суверенный рейтинг США с наивысшего «AAA» до «АА+».

Сегодня внимание инвесторов должно быть приковано к стартующему сегодня двухдневному заседанию конституционного суда ФРГ относительно легитимности программы ЕЦБ по выкупу суверенных облигаций проблемных экономик на вторичном рынке (OMT). Несмотря на то, что ЕЦБ пока так и не прибегнул к этому инструменту, возможное негативное решение может спровоцировать новую волну беспокойств в еврозоне. Само решение суда будет объявлено в перспективе нескольких месяцев, однако сам ход заседания, на которое приглашены глава ЕЦБ и министр финансов Германии, даст рынкам понять потенциальных исход процесса.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка стабильны

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в начале новой недели существенно не изменилось. Негативное влияние от ослабления рубля на валютном рынке пока не чувствуется, тогда как основным источником фондирования остается краткосрочное репо в ЦБ РФ. Кредиты овернайт на рынке МБК обходились в среднем под 6.20% годовых (-10 бп), междилерское репо с облигациями – под 6.07% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 175 млрд руб. на 1 день, при этом весь спрос был удовлетворен. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 970,9 млрд руб. до 970.9 млрд руб.

Текущая неделя обещает быть спокойной для рынков, налоговый период июня стартует лишь на следующей неделе. Это должно позволить банкам снизить задолженность перед ЦБ РФ по сделкам репо к началу налоговых платежей до 1.5 трлн руб. от текущих 1.75 трлн руб.

Заседание Совета директоров ЦБ РФ прошло в ожидаемом ключе

Вчера состоялось заседание Совета директоров российского Центробанка по вопросам процентной политики. Регулятор ожидаемо понизил ставки по операциям на длительный срок еще на 25 бп. Так, с сегодняшнего дня ставка по репо сроком на 1 год составляет 7.25%, что по-прежнему достаточно высоко. Риторика Центробанка существенно не изменилась. Рост инфляции в мае, по мнению ЦБ, вызван немонетарными факторами (разгоном цен на продовольствие и повышением отдельных регулируемых тарифов и цен). Обеспокоенность за экономический рост у регулятора все же заметнее: он указывает на сохранение низких темпов в промышленности, продолжающееся замедление капитальных инвестиций. И лишь потребительский спрос остается единственной опорой для экономики.

Характер сообщения ЦБ по итогам заседания указывает нам на сохранение мягкой риторики регулятора. ЦБ ожидает снижения инфляционного давления во втором полугодии, которое позволит понизить ключевые процентные ставки на 25 бп. В каком именно месяце это может состояться зависит от реакции инфляции в широком определении на индексирование тарифов естественных монополий и цен на продукты питания. Если инфляция продемонстрирует снижение под уровень 7.0% в годовом выражении в июне, понижение ставок ЦБ РФ может состояться уже в июле-августе.

Рубль продолжает дешеветь

С началом новой недели давление на российскую валюту не утихло. Котировки нефти вновь возобновили снижение на фоне невыразительной статистики из Китая, цена барреля нефти сорта брент вчера снизилась на 1 долл. дол 103.60 долл. В результате, курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 16 коп. до отметки 36.96 руб. Отток капитала с российских площадок сохраняется, а котировки нефти всего в нескольких процентах от уровня в 100 долл. за барр. Все это создает предпосылки для дальнейшего ослабления рубля умеренными темпами.

Российский долговой рынок

Евробонды во власти продавцов

Российский сегмент в понедельник находился во власти продавцов. Суверенные спреды расширились на 6-10 бп на фоне роста доходностей UST, ценовые потери российских госбумаг на среднем и дальнем участке кривой составляли 100-160 бп. Корпоративный сектор фронтально дешевел, котировки в среднем по рынку за день потеряли более 40 бп. Хуже рынка выглядел нефтегазовый сектор: дальние выпуски Газпрома опустились в ценах на 250-300 бп, котировки бумаг Роснефти, Лукойла, Новатэка потеряли более 100 бп.

Локальный рынок мрачно начал новую неделю

Начало новой недели получилось довольно мрачным для инвесторов в рублевые облигации. Аргументов продавцам добавила очередная нерешительность ЦБ, а также продолжающееся снижение рубля. На этом фоне на рынке ОФЗ преобладали продажи, а доходности дальних выпусков выросли на 12-18 бп, а ценовые потери наиболее ликвидных бумаг составляли 100-150 бп. Корпоративный сектор в целом был малоактивен, снижение котировок в ликвидных бумагах составляло порядка 25 бп.

Корпоративные события

Башнефть: нейтральная финансовая отчетность за 1К13, бумаги компании выглядят привлекательно в рамках сектора

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB) опубликовала промежуточный финансовый отчет по МСФО за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам отчетного квартала компания увеличила выручку на 4.8% г/г – до 4 126 млн. (здесь и далее показатели отчетности пересчитаны в доллары США, начиная с 4К12, Башнефть представляет отчетность в российских рублях), при этом EBITDA снизилась на 15.7% г/г (до 697 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA Башнефти снизилась до 16.9% (против 21% в 1К12). Отметим, что рост выручки г/г был обеспечен, в основном, ростом физических объемов экспортных продаж нефтепродуктов и продуктов нефтехимии (увеличились на 75.7% г/г), притом, что цены поставок на экспорт продемонстрировали снижение г/г в диапазоне 3-11%. Позитивное влияние на динамику выручки оказали также продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке, где рост цен на дизтопливо и бензины (на 10-13% г/г) компенсировал сокращение объемов реализации в оптовом звене (на 6.1% г/г). В то же время, основным фактором сокращения EBITDA г/г стал опережающий рост налоговой нагрузки: в 1К13 расходы на уплату экспортных пошлин и акцизов выросли на 19.8% г/г (до 1 202 млн. долл.). Кроме того, быстрыми темпами росли также транспортные расходы (выросли на 23.3% г/г – до 222 млн. долл.) и SG&A-расходы (на 11.8% г/г – до 114 млн. долл.).

Свободный денежный поток компании по итогам 1К13 оказался в отрицательной зоне (-94 млн. долл.), чему способствовало, с одной стороны, сокращение чистого операционного денежного потока почти в 2 раза по сравнению с 1К12 (до 97 млн. долл.), с другой стороны, рост CAPEX на 17.2% к 1К12 (до 191 млн. долл.), хотя в относительном выражении капитальные расходы остались на невысоком уровне – 0.3x EBITDA. Дефицит средств был профинансирован за счет увеличения долга (чистое привлечение в 1К13 составило 487 млн. долл.), при этом большая часть поступивших средств не была израсходована и осела на счетах компании, что привело к увеличению ее денежной позиции на 46.2% по сравнению с началом года (до 1 140 млн. долл.). Долговая нагрузка Башнефти на конец 1К13, несмотря на рост долга (+11.5% к 2012 г.) не изменилась по сравнению с началом года и составила 0.9x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, что было обусловлено увеличением объема ликвидных активов на балансе компании, а также тем, что снижение EBITDA в 1К13 пока еще не привело к существенному изменению скользящего показателя.

Размещенные в феврале этого года новые выпуски Башнефти (серии 06-09) торгуются сейчас со средним спрэдом около 200 бп к ОФЗ на дюрации около 4-х лет и, на наш взгляд, по-прежнему выглядят достаточно интересно в рамках сектора, предлагая лучшую доходность среди качественных эмитентов. За рамками нефтегазового сектора в качестве альтернативы бумагам Башнефти достаточно привлекательно, на наш взгляд, выглядит ликвидный выпуск АФК Система 03 (YTM 8.48/D 3.05), который, при сопоставимом с Башнефтью спрэде, предлагает также доступ к более качественному риску МТС при меньшей дюрации. Интерес может представлять и выпуск ВЭБ-Лизинг 11 (YTM 8.61/D 3.48), дающий тот же спрэд 190-200 бп к ОФЗ на сопоставимой дюрации и обладающий при этом инвестиционным рейтингом.

Первичный рынок

Совкомбанк 02 (В/В2): участие в выпуске интересно начиная с нижней границы заявленного диапазона

Вчера была открыта книга заявок на выпуск Совкомбанк 02, номинальным объемом 2 млрд руб. Предлагаемая инвесторам доходность находится в диапазоне 11.3-11.83%, что обеспечивает спред к кривой ОФЗ на уровне 520-575 бп.

Совкомбанк является банком среднего размера, сумма активов которого на конец 2012 года составляла порядка 95 млрд руб. Бизнес-модель Совкомбанка – развитие розничного кредитования (розница составляет более 85% портфеля) через широкую сеть мини-офисов, которая на конец 2012г. превышала 1.2 тыс. штук. Такой подход обеспечивает прямой доступ к региональному заемщику и требует относительно небольшого бюджета капвложений. Финансовый профиль банка в целом является характерным для розничной модели бизнеса: чистая процентная маржа банка превышает уровень 20%, 90-дневные NPL находятся на среднем для розницы значении 7%, а по показателям рентабельности и операционной эффективности банк находится в числе лидеров сектора. Структура баланса банка довольно комфортна для долговых инвесторов. Достаточность совокупного капитала на конец 2012г. превышала 16% (достаточность капитала 1 уровня 13.4%), а Н1 на 1 мая составлял 15.5%. Долговая нагрузка Совкомбанка находится на умеренном уровне: отношение оптового фондирования к активам без учета субординированного долга составляет 0.2х, а основная задолженность приходилась на операции репо с ЦБ. «Ликвидная подушка» банка (денежная позиция и портфель ценных бумаг) почти в 2 раза перекрывают сумму долга, а с точки зрения временного профиля погашения активов и обязательств банк имеет профицит ликвидности на годовом горизонте в размере 20.5 млрд руб. (22% активов).

С точки зрения заявленного прайсинга, Совкомбанк по нижней границе диапазона предлагает порядка 220-250 бп премии к спредам лидеров сектора: ХКФБ и Русского Стандарта, расположенным дальше по кривой – на отрезке полутора- трехлетней дюрации. Премия к спреду размещенного недавно полуторалетнего выпуска ТКС БО-12 составляет более 100 бп. На наш взгляд, в сочетании с годовой офертой это весомые аргументы в пользу участия в выпуске, начиная с нижней границы заявленного диапазона.