Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Снижение ставок от ЦБ РФ: "и волки сыты, и овцы целы"


[11.06.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рост доходностей UST предполагает сворачивание QE. Несмотря на опубликованные накануне данные по американскому рынку труда, которые не позволяют сделать однозначный вывод об улучшении ситуации с занятостью (увеличение числа рабочих мест сопровождается снижением зарплат), доходности на рынке UST продолжили рост. Так, 10-летние UST поднялись на 4 б.п. до YTM 2,21%, что является максимумом с апреля 2012 г. Рынки акций ушли в боковой тренд. Таким образом, чаша весов рыночных настроений вновь склонилась в пользу сворачивания QE, при этом четкие сигналы, указывающие на скорое ужесточение денежно-кредитной политики, как ожидается, прозвучат уже на ближайшем заседании FOMC (18-19 июня). Также медвежьим настроениям способствовали новости из Азии. ЦБ Японии оставил курс денежно-кредитной политики без изменения, в то время как участники рынка ожидали расширения экономических стимулов. Повышение доходностей базовых активов усилило давление продавцов на суверенные бонды EM: длинные выпуски Russia 42 и Brazil 41 подешевели на 1,5 п.п., при этом их G-спреды расширились до 179 б.п. и 185 б.п., соответственно. Из новостей второго плана стоит отметить улучшение прогноза S&P по рейтингу США с негативного на стабильный, сославшись на сильную денежно-кредитную политику страны и сохранение статуса доллара как ключевой резервной валюты мира.

Курс еврозоны: спасение утопающих - дело рук самих утопающих. Затишье в вялотекущем кризисе еврозоны позволило лидерам еврозоны переосмыслить эффективность предпринятых мер. Сегодня начнутся 2-дневные слушания конституционного суда Германии по оценке правомерности программы OMT (выкупа гособлигаций), а также ESM. Кроме того, подвергается сомнению сам тезис "too big to fail", который использовался при спасении системообразующих банков периферийных стран еврозоны (государство или налогоплательщики не должны нести ответственность за слишком рисковую политику банков). Таким образом, в случае обострения кризиса (катализатором может стать отток средств из рисковых активов на ожиданиях сворачивания QE) еврозона окажется в затруднительной ситуации.

Снижение ставок от ЦБ: "и волки сыты, и овцы целы". Вчера, как мы и предполагали, ЦБ пошел на “половинчатые“ решения, снизив ставки лишь по второстепенным инструментам (кредиты под залог золота и нерыночных активов на 6 мес.-1 год, ломбардные кредиты на 12 мес.), к тому же только на длинные операции, а они либо практически не пользуются спросом, либо приостановлены. Тональность отчета ЦБ ожидаемо акцентирует внимание на возросших инфляционных рисках, что мы считаем основным препятствием для снижения ключевой для рынка o/n ставки РЕПО (снижение ставки РЕПО на 12 мес. мы не берем в расчет в силу невостребованности). Отметим, что ее снижение уже заложено в ожиданиях рынка, однако пока ЦБ совершал частичное смягчение условий рефинансирования, концентрируясь на оптимизации длинных инструментов (т.е. на перспективу), а в краткосрочном периоде такие меры окажут ограниченный позитивный эффект. Между тем, риторика пресс-релиза продолжает смягчаться, регулятор в явной форме признает усиление рисков замедления роста экономики и указывает на ухудшение динамики основных макропоказателей, что мы расцениваем как первый шаг на пути к более действенным решениям по ставкам. По нашим оценкам, ввиду практически отсутствия возможностей для реанимирования экономики за счет фискальных стимулов (дефицит бюджета не должен превысить 1% ВВП), государственные меры сейчас, скорее всего, будут сводиться к монетарным стимулам. Несмотря на возобновление инфляционного давления в июле (индексация регулируемых тарифов), первое снижение ставки РЕПО позже июля видится нам запоздалым решением, поскольку: 1) результаты действий ЦБ воздействуют на экономику с существенной задержкой, 2) летом мы ожидаем обострения напряженности на денежном рынке. Тем более, что в июне может наблюдаться локальное снижение инфляции, а ЦБ на следующем заседании будет руководствоваться именно этими данными, и в целом по году наши оценки и оценки регулятора сводятся к последующему замедлению инфляции (до чуть >6% в 2013 г., наш прогноз). Второй раунд снижения ставки РЕПО мы ожидаем в сентябре, но летом параллельно могут быть снижены еще и ставки по альтернативным инструментам (прежде всего, кредитам под нерыночные активы).

Башнефть: сезонность под контролем

Башнефть (-/Ba2/BB) представила финансовые результаты за 1 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Снижение выручки на 10% кв./кв. было обусловлено главным образом сезонным сокращением объемов реализации нефтепродуктов и продуктов нефтехимии (-9% кв./кв.), что привело к снижению показателя EBITDA (скорректированного на разовые факторы) теми же темпами, что и выручка. В итоге рентабельность по скоррект. EBITDA в 1 кв. осталась на уровне предыдущего 4 кв.

Рост совокупного долга (на 15 млрд руб., +14%) в 1 кв. 2013 г. произошел в результате размещения 4 выпусков рублевых облигаций общим номиналом 30 млрд руб. При этом часть средств была направлена на рефинансирование имеющейся задолженности. Около 10 млрд руб. из привлеченных средств по итогам квартала оставалось на счетах компании, поэтому Чистый долг вырос незначительно, а его отношение к LTM EBITDA по-прежнему остается на низком уровне 1,0х (по нашим оценкам). В то же время, риски рефинансирования для компании незначительны, поскольку краткосрочный долг более чем на 90% покрывается накопленными денежными средствами. Для оптимизации структуры долгового портфеля после отчетной даты компания привлекла предэкспортное финансирование в объеме 600 млн долл.

В 1 кв. 2013 г. выручка снизилась на 10% кв./кв. до 125,6 млрд руб. При этом выручка от реализации продуктов нефтепереработки и нефтехимии (с долей 76% в общей выручке) упала на 12% кв./кв. преимущественно за счет сезонного сокращения объемов продаж по всем направлениям: на экспорт в дальнее зарубежье (-3% кв./кв.), на экспорт в СНГ (-42%), на внутреннем рынке (-10%) снижались как оптовые, так и розничные продажи. Выручка от реализации нефти сократилась на 5% кв./кв., что связано с переориентацией продаж с дальнего зарубежья на рынок СНГ. Дополнительное давление на выручку также оказало укрепление рубля относительно доллара США.

При этом производственные показатели Башнефти остаются стабильными. Среднесуточная добыча нефти повысилась на 0,5% кв./кв. до 311,8 тыс. барр./сутки, объемы переработки остались практически на тех же уровнях, что и кварталом ранее (-0,8%, если учесть календарный эффект). Глубина переработки на НПЗ повысилась на 0,5 п.п. до 84,5% с выходом светлых нефтепродуктов - 60,2% (+0,7 п.п.).

В результате сокращения объемов продаж основные расходы также снижались - в частности,
расходы на экспортные пошлины (-11% кв./кв.), производственные и операционные расходы (-16% кв./кв.). Затраты на приобретение нефти, газа и нефтепродуктов сокращались (-14% кв./кв.) в связи с меньшими объемами закупок нефти вследствие увеличения остатков нефтепродуктов и продуктов нефтехимии.

Операционный денежный поток упал в 1 кв. более чем в 5 раз относительно предыдущего кв. до 2,9 млрд руб. из-за традиционно высоких инвестиций в оборотный капитал в начале года (13,8 млрд руб.). Капитальные вложения в 1 кв. сократились на 48% кв./кв. до 5,8 млрд руб. на фоне высокой базы 4 кв. (приобреталось офисное здание за 3,4 млрд руб.).

Напомним, что в 2013 г. компания планирует сохранить уровень капзатрат на уровне 2012 г. (около 30-31 млрд руб., без учета инвестиций в добычу на месторождениях им. Требса и им. Титова), на этот проект может быть направлено дополнительно порядка 15 млрд руб. В 2013 г. компания намерена начать добычу на этих месторождениях (около 300 тыс. тонн.). Ранее Башнефть предусматривала выход на добычу в 4,8 млн тонн (или 31% от текущих объемов добычи) в 2015 г., теперь же компания делает более осторожные прогнозы, предусматривая, что пик добычи (не указывая объемы) будет достигнут в 2018 г. Также в 2013 г. дополнительные инвестиции могут быть сделаны в ребрендинг АЗС. В результате суммарные капвложения Башнефти могут превысить 45-50 млрд руб.

Мы полагаем, что основная часть инвестиций может быть осуществлена за счет собственных средств. Кроме того, мы позитивно оцениваем решение компании о снижении размера дивидендов по итогам 2012 г.

Рублевые выпуски Башнефти не отличаются высокой ликвидностью и котируются на уровне YTP 9,02% @ февраль 2020 г. (Башнефть-7,9) и YTP 8,7% @ февраль 2018 г. (Башнефть-6,8), что соответствует премии к суверенной кривой в размере 190-210 б.п. Как мы и ожидали, премия корпоративных облигаций к суверенной кривой сократилась (в частности, для Башнефти спред к ОФЗ сузился на 50 б.п.), однако произошло это главным образом за счет роста доходностей ОФЗ. Мы считаем текущие доходности бумаг Башнефти низкими для столь высокой дюрации в сегменте BB.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: