Внешний рынок долга

Пятничные данные в США подтверждают необходимость QE3

Эйфория от принятых мер количественного смягчения со стороны ФРС постепенно сходит на нет, инвесторы разочаровываются отсутствием технических подробностей QE3, а также сомневаются, что новая программа будет эффективнее прежних двух. Между тем, американской экономике нужна поддержка, на что указывает ухудшающаяся статистика. В условиях предвыборного периода, единственный орган, которые может ее оказать – ФРС. В пятницу были опубликованы данные по динамике розничных продаж в США в августе, которые неожиданно выросли на 0.9% (прогноз – 0.4%) после повышения на 0.6% в июле. Данные выглядят сильными только на первый взгляд. Рост продаж практически полностью обеспечили вновь выросшие цены на бензин, что не может говорить о качественном росте потребительских расходов. Поддержку также оказали продажи автомобилей (1.0%) и стройматериалов (1.3%). Без учета этих компонентов, продажи остальных товаров по отношению к июльским значениям продемонстрировали снижение.

Еще одним разочарованием стала динамика промпроизводства за август. Производственный сектор США сократил объемы выпуска на 1.2%, что стало самым слабым значением с января 2009 г. Впрочем, на это указывало и значение индекса ISM, который опустился на минимум посткризисного периода. Снижение в промпроизводстве было вызвано сокращением в добыче на 1.8% и в коммунальных услугах на 3.6%. Обрабатывающие сектора замедлились более умеренно – на 0.7%. Давление на производственный сектор оказывают замедление экономик Еврозоны и Китая, активность также идет на убыль на фоне отмены налоговых льгот с 2013 г. Характерно, что индекс загрузки производственных мощностей также начал снижение (78.2%, -1 пп), вернувшись на уровень конца 2011 г., когда отыгрывание фактора запасов лишило промышленность важной опоры.

На фоне слабых данных по розничным продажам и промпроизводству, выросший до 40-месячного максимума индекс потребительской уверенности от Университета Мичигана за сентябрь (с 74.3 п. до 79.2 п.) выглядит неубедительно. Поддержка настроений потребителей исходит главным образом со стороны растущих фондовых индексов, которые на протяжении сентября заметно выросли, а не со стороны экономических условий. Таким образом, в перспективе 1-2 месяцев мы можем увидеть определенное расхождение между опросными индексами и реальными расходами населения США.

Денежно-кредитный рынок

Начало налогового периода грозит рынку ростом ставок

Условия локального денежно-кредитного рынка в пятницу немного ухудшились на фоне решения Центробанка поднять основные процентные ставки на 25 бп, а также приближающегося налогового периода сентября. На рынке МБК стоимость 3-дневных кредитов поднялась в среднем на 30 бп до 5.25-5.50% годовых. Междилерское репо через выходные стоило порядка 5.70% годовых (+40 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь весь необходимый объем в сумму 846.9 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 21.8 млрд руб., составив 846.9 млрд руб.

На текущей неделе стартует период налоговых платежей. Сегодня завершатся платежи по страховым взносам в фонды, в четверг – по НДС. В сумме эти платежи потребуют из банковской системы порядка 400 млрд руб. Учитывая относительно стабильное положение рынка, эти платежи, вероятно, окажут лишь временное давление на конъюнктуру рынка.

Рубль продолжает укрепление на внешнем оптимизме

В ходе валютных торгов пятницы рубль ускорил темпы укрепления, курс биавлютной корзины опустился на внушительные 57 коп. до отметки 34.80 руб. Сохранение внешнего оптимизма от решений ФРС США по запуску нового раунда выкупа активов с рынка удерживают котировки рискованных активов на локальных максимумах. Так, котировки нефти Brent торговались на уровне 117 долл. за барр. На наш взгляд, потенциал укрепления рубля выглядит ограниченным после укрепления почти на 2.5% по отношению в бивалютной корзине в конце прошлой недели. Впрочем, если котировки нефти продолжат свое восхождение к уровню 120 долл. за барр., рубль продолжить дорожать.

Российский долговой рынок

Суверенные евробонды под давлением UST, корпоративные бумаги сужают спрэды

Цены в российском сегменте в пятницу находились под давлением базовых активов. На суверенной кривой цены в дальнем выпуске Россия’42 опустились более чем на фигуру и завершали день ниже отметки 119.5%, копируя снижение цен на дальнем участке кривой UST. Котировки "тридцатки", несмотря на повышенную волатильность, завершали день без существенных изменений – ниже отметки 126%. Корпоративный сегмент выглядел более устойчиво и сузил спрэды к суверенной кривой. Средний рост цен ликвидных выпусков по итогам дня превышал 50 бп, цены дальних выпусков госбанков завершили деньфронтальным ростом, прибавив в среднем более фигуры, среди частных компаний в лидерах роста находились бумаги Вымпелкома и Евраза, прибавившие в ценах полшторы-две фигуры.

Локальный рынок укрепляет рост

Локальный рынок завершил неделю на мажорной ноте, отыгрывая смягчение монетарной политики со стороны ФРС США, а также ралли рубля на валютном рынке, которые во многом нивелировали эффект повышения ставок ЦБ РФ. Цены на дальнем участке кривой ОФЗ в течение дня росли на полфигуры при достаточно высокой активности, но к вечеру cкорректировались и завершили день с умеренным результатом, в среднем составлявшем порядка +25 бп. В корпоративном секторе активность также была высока, а спрос сместился дальше по кривой. На участке средней дюрации неплохой результат показали выпуски Сибметинвест 01 (+35 бп), Металлоинвест (+25 бп), Вымпелком 2 (+50 бп), сузившие спрэды к кривой ОФЗ на 10-20 бп.

Корпоративные события

Совкомфлот: несмотря на слабые результаты 2К12, евробонды интересны, предлагая наиболее высокую доходность среди госкомпаний

На прошлой неделе Совкомфлот (BB+/Ba1/BB+), крупнейший российский оператор танкерного флота, опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели как умеренно-негативные: во 2К12 Совкомфлоту не удалось сохранить позитивную динамику первых 3-х месяцев 2012 г. – компания снизила выручки и EBITDA как г/г, так и к/к, что привело к ухудшению результатов за 1П12 в целом. В условиях продолжающейся стагнации мирового рынка танкерных перевозок, страдающего от переизбытка мощностей, в отчетности за 1П12 Совкомфлот отразил минимальный рост выручки, несмотря на некоторое восстановление спотовых ставок фрахта, а опережающие темпы роста операционных расходов привели к снижению операционной рентабельности и дальнейшему повышению долговой нагрузки компании.

- Несмотря на некоторое восстановление спотовых ставок фрахта в 1П12 (индекс Baltic Dry вырос с минимума около 650 п в 1К12 до приблизительно 1 000 п к концу 2К12), Совкомфлот отразил в отчетности минимальный рост выручки (тайм-чартерный эквивалент), которая составила около 500 млн. долл. (+3.7% г/г). Рост выручки в 1П12 был обеспечен, главным образом, за счет увеличения прочих доходов (рост г/г более чем в 8 раз – до 33 млн. долл.), включающих доходы от эксплуатации сухогрузов и судов, осуществляющих сейсморазведку, а также за счет роста поступлений от перевозки нефтепродуктов (+0.8% г/г, до 129 млн. долл.) и обслуживания шельфовых месторождений (+10.1% г/г, до 98 млн. долл.). В то же время, доходы от перевозки нефти и СПГ в 1П12 сократились, составив 199 млн. долл. (-8.7% г/г) и 41 млн. долл. (-4.7% г/г) соответственно.

-· Слабый рост выручки на фоне опережающих темпов роста эксплуатационных и прочих операционных расходов стал причиной снижения операционной рентабельности Совкомфлота. Так, прямые расходы на эксплуатацию судов в целом по полугодию выросли на 7.5% г/г, а прочие операционные расходы – почти в 2.4 раза г/г (до 41 млн. долл.). В результате, операционная прибыль компании снизилась на 12.6% г/г (до 118 млн. долл.), а показатель EBITDA вырос лишь на 1.9% г/г (до 268 млн. долл.). Операционная рентабельность по итогам 1П12 снизилась до 23.6% (-4.4 пп г/г), рентабельность по EBITDA – до 53.6% (-1 пп г/г).

- По состоянию на конец 1П12 долг Совкомфлота не сильно изменился по сравнению с началом года и составил 3 288 млн. долл. (+3.1% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных источников в структуре долга также сохранилась на прежнем уровне, составив 8.3% (-0.1 пп к 2011 г.). В результате того, что в 1П12 долг рос более быстрыми темпами, чем EBITDA, а запас ликвидности на балансе компании уменьшился по сравнению с началом года (-4.6% к 2011 г.), долговая нагрузка Совкомфлота на конец 1П12 выросла до 6.3x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM против 6.1x на начало года, при этом показатель покрытия процентных платежей компании (EBITDA /Процентные платежи) улучшился до 3.6x против 3.2x в 2011 г. Отметим, что компания на конец 1П12 характеризовалась невысокими рисками рефинансирования, поскольку остатки денежных средств на балансе (372 млн. долл.) превышали весь краткосрочный долг (273 млн. долл.).

- Отметим также, что сохраняющаяся на высоком уровне долговая нагрузка компании является следствием, в первую очередь, значительной капиталоемкости бизнеса танкерных перевозок, что усугубляется ослабленными денежными потоками компании в условиях негативной конъюнктуры мирового рынка фрахта. Так, на финансирование CAPEX в 1П12 (финансирование строящихся судов и приобретение готовых танкеров) было направлено около 240 млн. долл., что соответствует почти всей EBITDA компании за период, тогда как в 2011 г. на финансирование CAPEX и вовсе была направлена сумма, эквивалентная 1.4x EBITDA за 2011 г. Отметим, что по состоянию на конец 1П12 Совкомфлотом было законтрактовано строительство 15 судов, которые должны быть спущены на воду в период с сентября 2012 г. по январь 2015 г., а обязательства компании по оплате строящихся судов составляли 1 138 млн. долл. (2.4x EBITDA LTM).

- Несмотря на то, что участники рынка с осторожным оптимизмом смотрят на 2013 г., ожидая, что фрахтовые ставки начнут расти (а сейчас они вновь на минимуме – Baltic Dry около 660 пунктов), в среднесрочной перспективе избыток танкерных мощностей будет по-прежнему давить на доходность перевозок – к концу 2012 г. ожидается спуск на воду танкеров, общий дедвейт которых составляет около 28% от совокупного дедвейта мирового танкерного флота.

- С учетом данных предпосылок, ситуация с долговой нагрузкой Совкомфлота на горизонте реализации инвестиционной программы (без учета возможного IPO компании) будет сохраняться "стабильно тяжелой": операционный денежный поток компании будет полностью расходоваться на финансирование капитальных инвестиций, что не позволит существенно сократить долг, который компания вынуждена будет рефинансировать. Впрочем, рефинансирование долга, на наш взгляд, не должно представлять для Совкомфлота существенной проблемы, учитывая низкую долю краткосрочных обязательств, а также широкий доступ к финансированию со стороны госбанков.

- Вместе с тем, отметим, что снижение долговой нагрузки Совкомфлота возможно в случае проведения IPO, в рамках которого планируется предложить инвесторам блокпакет акций компании (25% -1 акция), который Минэкономразвития оценило в 25-27 млрд. руб. Дата размещения несколько раз переносилась, текущий дедлайн назначен на ноябрь 2012 г., однако с высокой вероятностью она может быть вновь перенесена – уже на 2013 г. По различным оценкам, непосредственно Совкомфлот может получить средства, вырученные от продажи от 5% до 12.5% акций.

На текущий момент спрэд евробонда Совкомфлот’17 к сопоставимому по дюрации выпуску РЖД’17 составляет около 200 бп, что на наш взгляд делает бумаги Совкомфлота достаточно интересной покупкой, поскольку они предлагают наибольшую доходность среди госкомпаний, а существенное ухудшение кредитных метрик Совкомфлота маловероятно. В то же время, даже при реализации наиболее благоприятного сценария, предполагающего снижение долговой нагрузки за счет проведения IPO и усиления денежных потоков компании вслед за улучшением конъюнктуры фрахтового рынка, выпуск Совкомфлота имеет достаточно ограниченный потенциал сужения спрэда к кривой РЖД, который, на наш взгляд, не превышает 50 бп.