Новатэк (BB+/Ba1/BBB-): сильный отчет по итогам 1К15, евробонды торгуются на справедливых уровнях

Вчера Новатэк опубликовал операционные и финансовые результаты по итогам 1К15. Мы оцениваем раскрытые показатели, в целом, как сильные. Финансовые результаты компании по итогам прошлого квартала выросли на 28.3% г/г, выручка достигла 113.7 млрд. руб., а показатель EBITDA – 55.2 млрд. руб., в результате чего рентабельность по EBITDA сохранилась на достаточно высоком уровне прошлого года, составив 48.5%. В то же время, долг Новатэка на конец 1К15 показал совсем небольшой прирост к уровню начала года, что, на фоне быстрого роста EBITDA за 1К15 и увеличения ликвидных остатков на балансе, позволило немного сократить долговую нагрузку. Показатель составил 1.2x в терминах чистый долг / EBITDA LTM на конец 1К15 против 1.3x на начало года.

Высокие темпы роста финансовых результатов Новатэка по итогам 1К15 стали результатом увеличения объема продаж жидких углеводородов, который вырос на 83.4% г/г (до 2.8 млн. тонн), тогда как продажи природного газа снизились на 10.1% г/г (до 16 млрд. кубометров). Сокращение продаж газа в 1К15 было связано более теплой погодой по сравнению с прошлым годом, а также с тем, что один из крупных потребителей компании не выбрал законтрактованные объемы газа. В то же время, рост продаж жидких углеводородов наблюдался по всей продуктовой линейке. Так, отгрузки сырой нефти выросли на 39% г/г (до 271 тыс. тонн), СУГ – на 27.6% г/г (до 448 тыс. тонн), однако основным драйвером роста выручки Новатэка в 1К15 стало увеличение продаж стабильного газового конденсата (почти в 9 раз г/г) и продуктов его переработки (почти в 2 раза г/г, до 1.8 млн. тонн), что компенсировало падение доходов от продажи газа в прошлом квартале. Кроме того, учитывая, что почти весь объем продуктов переработки СГК (легкая и тяжелая нафта, газойль, авиакеросин, мазут) направляется на экспорт, поддержку результатам Новатэка также оказало и существенное ослабление рубля в прошлом году, обеспечившее рост цен в рублях в пределах 15% г/г, несмотря на значительное падение привязанных к цене нефти долларовых цен на продукты переработки СГК. Также свой вклад внесли и более низкие экспортные пошлины, которые снизились вслед за ценами на нефть.

Свободный денежный поток Новатэка по итогам 1К15 вырос в 2.5 раза к уровню прошлого года, достигнув 30.4 млрд. руб. Это стало следствием роста поступлений от операционной деятельности (на 42.1% г/г) на фоне достаточно существенного сокращения инвестиционных расходов к уровню 1К14. Так, CAPEX Новатэка в 1К15 снизился на 38% г/г и составил 9.3 млрд. руб. или лишь 0.2x EBITDA. Свободный денежный поток компании за 1К15 был направлен, в основном, на предоставление займов своим СП (около 19 млрд. руб.), а также на пополнение ликвидности. Объем денежных средств на балансе к концу 1К15 вырос на 26.1% к началу года и достиг 52.1 млрд. руб. Долг Новатэка к концу 1К15 вырос незначительно по сравнению с началом года и достиг 259 млрд. руб. (+5.4% к 4К14), при этом доля краткосрочных обязательств выросла до 34.2% против 16.7% на начало года. Тем не менее, рост ликвидных остатков на балансе, а также быстрый прирост EBITDA в 1К15, привели к снижению уровня долговой нагрузки компании, которая на конец 1К15 составила 1.2x чистый долг / EBITDA LTM (против 1.3x на начало года).

Подводя итог, отметим, что результаты Новатэка позитивны для его кредитных рейтингов, но их текущий уровень (который, на наш взгляд, занижен) упирается в «страновой потолок». На наш взгляд, перспективы изменения рейтингов Новатэка в дальнейшем будут завязаны на динамику суверенного рейтинга, который сейчас находится под давлением политических факторов. Принимая во внимание сильный финансовый и операционный профиль Новатэка, мы полагаем, что какие-либо негативные рейтинговые действия, связанные непосредственно с деятельностью компании, маловероятны.

Рублевые выпуски Новатэка малоинтересны в силу короткой дюрации (около 0.4 г) и торгуются со спрэдом 90-100 бп к кривой ОФЗ. Длинные евробонды компании, в то же время, в течение последних 2-х месяцев выглядели хуже рынка по динамике спрэдов к кривой UST, что, вместе с тем, было характерно для всех российских компаний энергетического сектора. Так, бонд NVTKRM’21 сузил спрэд к UST на 150 бп (до 560 бп), NVTKRM’22 – на 120 бп (до 530-540 бп). Евробонды, на наш взгляд, оценены справедливо, торгуясь на уровнях бумаг Газпром Нефти (BB+/Ba1/BBB-), то есть с премией в 100-110 бп к близким по дюрации выпускам Лукойла (BBB-/Ba1/BBB-).

Мечел (NR): прошлогодняя девальвация рубля привнесла в отчетность компании некоторый позитив, однако ее судьба по-прежнему находится в руках Правительства и госбанков

Вчера Мечел опубликовал финансовую отчетность, а также операционные итоги за 2014 г. Операционные показатели выглядят достаточно слабо, что, впрочем, не стало сюрпризом. Так, общее производство угля в прошлом году сократилось на 17.8% г/г (до 22.6 млн. тонн), а выплавка стали – на 8.2% г/г (до 4.3 млн. тонн). В то же время, отгрузки коксующегося концентрата в 2014 г снизились на 8.2% г/г (до 10.1 млн. тонн), а поставки железорудного концентрата упали на четверть г/г (до 3.1 млн. тонн). Отгрузки антрацитов и PCI-углей сократились в прошлом году уже не так сильно: на 4.3% г/г (до 2.1 млн. тонн) и 7.4% г/г (до 3.1 млн. тонн). Единственной статьей, показавшей рост в сырьевом сегменте, стали продажи кокса, которые в 2014 г выросли на 8.6% г/г (до 3.2 млн. тонн). В рамках металлургического сегмента в 2014 г произошло сокращение продаж по всем видам продукции, при этом для основной продукции – сортового поката – это снижение составило 16.4% г/г (до 3 млн. тонн), также значительно сократились продажи плоского проката (на 23% г/г, до 451 тыс. тонн) и товарной заготовки (на 83% г/г, до 117 тыс. тонн).

На фоне фронтального сокращения объемов продаж продукции, которое еще и сопровождается падением выраженных в долларах цен на металлургическое сырье и продукцию, снижение выручки на 24.7% г/г (до 6.4 млрд. долл.) выглядит уже не таким плохим результатом. Что касается динамики EBITDA, то Мечел и вовсе смог удержать это показатель почти на уровне предыдущего года – снижение составило лишь 3.2% к 2013 г (до 709 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA в прошлом году выросла до 11.1% (+2.5 пп г/г). Отметим, что рост рентабельности по EBITDA стало следствием низких цен на сырье, обеспечивших рост операционной рентабельности металлургического сегмента, также свой вклад внесло и снижение курса рубля в 4К14, которое привело к сжатию рублевых издержек в долларовой отчетности Мечела. Девальвация рубля стала и основным фактором сокращения долга компании, который снизился к концу 2014 г почти на четверть к началу года и составил 7.1 млрд. долл. В результате, долговая нагрузка Мечела понизилась на конец прошлого года до 9.9x в терминах чистый долг / EBITDA (против 12.5x в 4К13).

Впрочем, некоторое улучшение финансовых показателей Мечела в прошлом году не отменяет того факта, что компания все так же неплатежеспособна. Ее долг, несмотря на снижение, по-прежнему остается гигантским, при этом объем выплат по процентам (793 млн. долл.) превышает всю заработанную за 2014 г EBITDA. Компания по-прежнему генерирует отрицательный денежный поток и финансирует свою деятельность за счет изъятия средств из оборотного капитала. Так, валовый денежный поток в 2014 г составил -147 млн. долл., а чистый операционный поток – уже 745 млн. долл. Наконец, убытки от списаний по реализованным активам стали причиной формирования отрицательного капитала на уровне -2.6 млрд. долл. В то же время, динамика операционных и финансовых результатов Мечела уже давно не оказывает определяющего влияния на перспективы компании в том смысле, что в речь идет уже просто о физическом выживании компании в нынешнем виде. Еще с середины прошлого года рынок ждал принципиального решения Правительства о том, какова будет дальнейшая судьба Мечела, однако такого решения нет до сих пор. В течение этого периода представители основных кредиторов – госбанков то ужесточали, то смягчали риторику в отношении компании, при этом ее положение скорее ухудшалось, поскольку постепенно рос объем заявленных и признанных в суде требований к Мечелу. Согласно комментариям менеджмента Мечела, которые были даны накануне, компания близка к соглашению по реструктуризации долга с Газпромбанком, при этом понимание по основным принципам реструктуризации есть и с ВТБ, руководство которого ранее было достаточно негативно настроено по отношению к Мечелу. Вместе с тем, компании пока не удалось достичь каких-либо позитивных результатов в переговорах с последним ключевым кредитором в лице Сбербанка. Впрочем, подвижки в позиции ВТБ внушают определенный оптимизм, как и то, что Правительство пока, видимо, не готово санкционировать банкротство Мечела, вероятно опасаясь, в первую очередь, социальных последствий.