Мировые рынки

На мировых рынках продолжается падение доллара

Вчера курс евро/долл. вплотную приблизился к отметке 1,10. Таким образом, за последние две недели доллар потерял по отношению к евро 4%. В то же время евро отыграл лишь небольшую часть падения, которое началось еще прошлым летом (еще в конце 2014 г. он был выше 1,2 долл.). Падение доллара наблюдается на фоне ослабления ожиданий скорого повышения ставки ФРС в связи с чрезвычайно низким уровнем инфляции и достаточно слабыми макроданными. Сегодня заканчивается очередное заседание FOMC, от которого инвесторы не ждут каких-либо сюрпризов. Последние макроданные (индекс потребительской уверенности упал со 101 до 95) подтверждают опасения ФРС, что американская экономика начала буксовать. Сегодня выходит первая оценка роста ВВП США в 1 кв. 2015 г. (консенсус: +1,0% против 2,2% в 4 кв. 2014 г.), которая, скорее всего, подтвердит эту неблагоприятную тенденцию. Итоги заседания ФРС и плохие данные по ВВП могут способствовать продолжению падения доллара.

Рынок ОФЗ

Минфин рассчитывает на агрессивное снижение ключевой ставки?

Сегодня пройдет один аукцион, на котором Минфин вновь предложит 2,5-летний выпуск ОФЗ 24018 с плавающей ставкой купона на 20 млрд руб. Мы ожидаем высокий спрос на аукционе и по-прежнему считаем данный выпуск привлекательным для покупки вместе с продажей 3-летнего IRS. По нашим оценкам, его справедливая цена составляет 100% от номинала (сейчас выпуск торгуется в диапазоне 97,35-97,55% от номинала). Тот факт, что ведомство в этот раз не предлагает выпуск с фиксированной доходностью, может быть связан с ожиданиями им достаточно агрессивного понижения ключевой ставки, за которым последует и снижение доходностей ОФЗ. По нашему мнению, потенциал для снижения доходностей есть лишь в среднесрочном сегменте ОФЗ, который имеет премию 30-40 б.п. к длинным выпускам. Позитивная реакция рынка госбумаг возможна лишь в случае, если ЦБ снизит ставку более чем на 200 б.п. (чего мы не ждем) c комментарием, что процентные ставки еще высоки. Кстати говоря, А. Силуанов, который приглашен для личного участия в заседании Совета директоров ЦБ, неоднократно заявлял об излишне сильном укреплении рубля (негативно для бюджета), что делает такой сценарий не таким уж невероятным.

Рынок корпоративных облигаций

МКБ: акционер продолжает поддерживать капиталом

В 4 кв. 2014 г. МКБ (BB-/B1/BB), как и большинство банков РФ, получил чистый совокупный убыток (в размере 1,9 млрд руб.) по причине убытка по портфелю финансовых инструментов (3,2 млрд руб.) и негативной валютной переоценки (2,6 млрд руб.). Отметим, что в конце года банк имел чистую короткую позицию по иностранной валюте (на балансе 6,1 млрд руб. в рублевом эквиваленте), ее хеджирование оказалось недостаточным. В то же время на уровне нерыночных активов, приносящих процентный доход, ситуация выглядит заметно лучше, чем у многих банков, специализирующихся на кредитовании МСБ: чистый процентный доход вырос кв./кв. на 22,4% до 8,2 млрд руб. (чистая процентная маржа по итогам года составила 5,8% против 5,2% в 2013 г.), полностью покрыв отчисления в резервы (4,65 млрд руб. против 3,3 млрд руб. в 3 кв.).

На уровне капитала полученный убыток был компенсирован привлечением в декабре 2014 г. 2 субординированных кредитов на сумму 10 млрд руб., из которых "суборд", полученный от акционера в объеме 5 млрд руб., был сконвертирован в акции (транзакция прошла в феврале 2015 г.). Благодаря этому достаточность капитала 1-го уровня (рассчитанная по МСФО в соответствии с Базель 3) снизилась всего на 30 б.п. до 10,5% (из-за обесценения рубля RWA увеличились на 10,6% кв./кв., в то время как капитал 1-го уровня с учетом докапитализации вырос всего на 7,6%). По РСБУ показатель Н1.2 в конце 2014 г. составлял всего 6,89%, однако на 1 апреля он вырос до комфортного уровня 8,49% (за счет переоценки портфеля ценных бумаг, укрепления рубля и учета докапитализации). В качестве дополнительного источника капитала могли бы послужить средства АСВ (МКБ в списке 27 банков, включенных в программу докапитализации через ОФЗ).

Качество кредитного портфеля продолжило ухудшаться: NPL 90+ вместе с реструктурированными кредитами вырос с 3,2% в 3 кв. до 4,3% в отношении к портфелю, превысив уровень резервирования (4,1%), при этом NPL 90+ сократился на 0,5 млрд руб. до 9,1 млрд руб. (это, скорее всего, произошло за счет реструктуризации и списаний, они составили ~0,5% портфеля). Динамика NPL 1-90 дней (5,5 млрд руб. против 5,9 млрд руб. в 3 кв.) указывает на некоторую стабилизацию качества кредитов, против чего выступают падение импорта и общее замедление экономики (это сильно влияет на состояние МСБ).

Ликвидная позиция банка остается устойчивой: в конце года денежные средства и их эквиваленты составляли 118 млрд руб. (из них 43 млрд руб. в иностранных банках), или 29,6% всех обязательств. По-видимому, эта подушка ликвидности была сформирована вследствие высокого оттока средств физлиц, наблюдавшегося в декабре в целом по банковской системе.

Рублевые краткосрочные выпуски МКБ БО-2,11 котируются с YTP 14,6-14,8%, что, по нашему мнению, является неплохим выбором для buy & hold. "Суборд" CRBKMO 18 (купон 8,7% годовых) торгуется с премией 590 б.п. к старшим бумагам CRBKMO 18 (купон 7,7% годовых, YTM 8,13%). Мы не видим торговых идей в бондах эмитента.

НОВАТЭК: рост добычи компенсировал падение цен

Вчера НОВАТЭК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2015 г., которые мы оцениваем нейтрально. Рентабельность по EBITDA сократилась с 43,2% в 1 кв. 2014 г. до 39,0%, но сам показатель вырос на 16% г./г. до 44,4 млрд руб. Несмотря на падение цен на нефть и девальвацию рубля, компании удалось увеличить г./г. финансовые результаты за счет существенного наращивания производства высокорентабельных жидких углеводородов, в то время как добыча газа увеличилась незначительно.

Долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA снизилась до 1,44х с 1,48х на конец 2014 г. Накопленные денежные средства (~52,1 млрд руб.) на 60% покрывают краткосрочный долг. Также компании доступны невыбранные кредитные линии в объеме 26,4 млрд руб.

Сегодня пройдет телеконференция, в ходе которой мы рассчитываем получить новую информацию по проектному финансированию завода по сжижению газа - Ямал СПГ. Напомним, ранее ожидалось, что сделка может быть закрыта до конца июня 2015 г.

В 1 кв. 2015 г. НОВАТЭК увеличил добычу газа лишь на 4,7% г./г., а добычу жидких углеводородов - на 46% г./г. до почти 2 млн т. Рост был обеспечен, главным образом, СП с Газпром нефтью - СеверЭнергией. Рост добычи и переработки жидких углеводородов должен остаться основным драйвером финансовых показателей компании в 2015 г. Так, в этом году НОВАТЭК планирует увеличить добычу газа на 6% г./г., а жидких углеводородов - на 40% г./г.

Негативное влияние на рентабельность по EBITDA оказали рост налоговой нагрузки (увеличение НДПИ) и падение рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за снижения цен на нефть. Но стоит отметить, что сокращение относительно небольшое в сравнении с негативной динамикой цен на нефть. Рентабельность в выражении EBITDA/барр. н.э. даже выросла на 24% г./г. до 491 руб./барр. н.э. собственной добычи, за счет увеличения закупки сырья для переработки у совместных предприятий.

Капитальные вложения в 1 кв. выросли всего на 6% г./г. до 14,5 млрд руб., что позволило сгенерировать значительный свободный денежный поток в размере 25 млрд руб. В 2015 г. компания планирует сократить капитальные вложения примерно на 15% до 50 млрд руб., что полностью может быть профинансировано за счет собственного операционного денежного потока. В будущие годы НОВАТЭКу потребуются существенные средства для финансирования проекта СПГ на Ямале. Напомним, правительство уже одобряло выделение 150 млрд руб. из ФНБ на финансирование Ямал СПГ, 75 млрд руб. из которых уже были получены в феврале 2015 г.

Мечел: девальвация помогла улучшить показатели

Мечел (-/-/-) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. и в целом за 2014 г. по МСФО, в которых ожидаемо прослеживаются улучшения за счет девальвации рубля в конце 2014 г. Так, снижение EBITDA в 4 кв. заметно меньшими темпами, чем выручка, привело к росту рентабельности на 1,6 п.п. кв./кв. до 15,9%, максимума за последние 2,5 года. Однако отметим, что этот показатель остается одним из худших среди российских металлургов (Северсталь - 32,1%, НЛМК - 26,8%, ММК - 22,7%, Евраз (за 2П) - 19,9%).

Также за счет девальвации технически снизился размер долга на 14% до 7,1 млрд долл. Компания пока не договорилась с кредиторами (Газпромбанк, ВТБ, Сбербанк) о его реструктуризации, поэтому он отражается как краткосрочный. Долговая нагрузка по-прежнему остается высокой - 9,95х Чистый долг/EBITDA. Размер процентных платежей превышает генерируемую компанией операционную прибыль (EBITDA).

Сокращение выручки кв./кв. произошло как в добывающем сегменте (-1%), так и в металлургическом (-22%) на фоне снижения цен реализации. Динамика выручки добывающего сегмента отражает динамику цен на коксующийся уголь, которые снизились в среднем также на 1% кв./кв. (доля ЖРС во внешних продажах - всего 5%), при этом компания наращивала реализацию угля на экспорт (в основном на азиатские рынки) с 70% в 3 кв. до 81% в 4 кв. В металлургическом сегменте, поскольку реализация осуществляется преимущественно (80%) на внутреннем рынке в рублях, выручка оказалась под давлением резкой девальвации национальной валюты.

В то же время в результате обесценения рубля и снижения цен на сырье рентабельность металлургического сегмента выросла за 4 кв. с 13,9% до 15,4%. Рентабельность добывающего сегмента также повысилась с 13,8% до 14,8% за счет снижения издержек (в среднем на 18-20% кв./кв.) в результате ослабления рубля на фоне высокой доли экспортных продаж.

Заметный рост чистого убытка в 4 кв. связан преимущественно с "бумажными" расходами по курсовым разницам.

Операционный денежный поток в 4 кв. упал в пять раз кв./кв. до 45 млн долл. в связи с меньшим объемом средств, высвобождаемых из оборотного капитала (10 млн долл. против 186 млн долл. в 3 кв.). Капвложения в 4 кв. составили всего 22 млн долл. За 2014 г. в целом капзатраты (444 млн долл.) были полностью профинансированы из операционного потока компании (745 млн долл.).

Мечел прогнозирует, что капвложения в 2015 г. составят 150 млн долл., из них 40-45 млн долл. - это затраты на поддержание существующих мощностей и 100-110 млн долл. - на завершение инвестпроектов. В частности, около 30 млн долл. будет направлено на продолжение освоения Эльгинского месторождения (до тех пор, пока не будут выполнены условия для получения дальнейшего финансирования от ВЭБа, что планируется сделать до середины 2015 г.), 15-17 млн долл. - на универсальный рельсобалочный стан и прочее.

Компания представила производственный план на 2015 г.: по добыче угля ожидается рост на 10-15% г./г. до 25-26 млн т за счет наращивания добычи на Эльгинском месторождении (с 1,2 млн т в 2014 г. до 3,5-3,8 млн т), по железной руде компания также запланировала рост добычи до 3,5-3,7 млн т (3,1 млн т реализовано в 2014 г.), тем не менее, решение по объемам добычи ЖРС будет зависеть от рыночной конъюнктуры.

Очевидно, что дальнейшая девальвация рубля в 1 кв. 2015 г. дополнительно улучшит показатели компании. Кроме того, достаточно стабильные цены на уголь в 1 кв. относительно предыдущего квартала также поддержат результаты.

После отчетной даты компания продала свой простаивающий американский актив Mechel Bluestone за единовременное вознаграждение 5 млн долл. плюс роялти 3 долл. за каждую добытую и реализованную тонну угля. Компания положительно оценивает продажу актива, поскольку помимо минимизации рисков и снятия различных исков актив требовал значительных инвестиций, в том числе на получение лицензий и прочих затрат.

Однако существенным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка компании и отсутствие договоренности с кредиторами о реструктуризации долга. По информации менеджмента, компания наиболее близка к достижению соглашения с Газпромбанком (согласованы общие индикативные условия, а также план реструктуризации, близки к их подписанию). С ВТБ также ведутся активные переговоры, согласованы общие принципы и прочее. В то же время Мечелу пока не удается договориться со Сбербанком, несмотря на предложение различных сценариев разрешения ситуации.

В сентябре этого года предстоит оферта по Мечел, 13-14 общим номиналом 10 млрд руб. С начала года цена бумаг заметно возросла (с ~45-50% до 73-75% от номинала), что говорит о снижении опасений инвесторов по поводу возможного дефолта.