Внешний рынок долга

Данные о занятости в США максимально комфортны для рынков

Основная статистика прошлой недели – данные по рынку труда США за май – оказались немного лучше ожиданий инвесторов, однако не на столько, чтобы увеличить вероятность более раннего сворачивания стимулирующих мер со стороны ФРС. Число созданных рабочих мест в американской экономике вне с/х сектора в прошлом месяце составило 175 тыс. против 149 тыс. в апреле, при этом частный сектор прибавил 178 тыс. Общий уровень безработицы, однако, вырос на 0.1 пп до 7.6%. Это произошло ввиду резкого роста числа трудоспособного населения - сразу на 420 тыс., что примерно вдвое выше обычного темпа прироста за последние несколько месяцев.

Занятость в промпроизводстве остается слабой, сокращения в мае здесь составили 8 тыс. Тем не менее, благодаря приросту рабочих мест на 7 тыс. в строительстве, весь производственный сектор пока демонстрирует нейтральную динамику. Прирост занятости в мае полностью принесла сфера услуг. Лидером здесь остается розничная торговля, нарастившая занятость с 19.9 тыс. в апреле до 27.7 тыс. Это является отражением позитивных ожиданий бизнеса с точки зрения будущих объемов частного потребления. Более привычно видеть рост в деловых и профессиональных услугах, которые составляют более 1/3 от числа новых рабочих мест уже 3-ий месяц подряд. Еще одни позитивным моментом майской статистики остается сохранение неплохой динамики в сфере образования и здравоохранения. Основные риски здесь связаны с секвестром расходов бюджета, введенных в действие в марте текущего года. И, несмотря на то, что темпы роста создания новых рабочих мест здесь замедлились, они остаются вполне на нормальных уровнях: в здравоохранении прирост составил 12 тыс. против 32 тыс. в апреле, в образовании занятость ускорилась с 5 тыс. до 14 тыс. В то же время в целом в госсекторе динамика остается отрицательной – 3 тыс. против -8 тыс. в апреле.

Качественные показатели рынка труда выглядят обнадеживающе. Цифры по длительной безработице, после резкого снижения в апреле, не отскочили вверх в мае, ставшись на уровне 4.35 млн чел. Средний заработок в неделю и продолжительность трудовой недели также продолжили медленный рост. Характерно, что число людей, которые отчаялись найти новую работу, в мае возобновило тенденцию к сокращению, снизившись на 55 тыс. чел. до 780 тыс.

Данные по рынку труда США, на наш взгляд, являются максимально комфортными для рынков, поскольку являются подтверждением текущего неуверенного тренда в экономике. Прирост занятости оказался лишь слегка лучше прогнозов рынка (165 тыс.), при этом говорить о полном восстановлении здесь пока слишком преждевременно. Очевидно одно, что прогнозы тех, кто опасался сильного давления на экономику от снижения расходов бюджета, пока не оправдываются, и частный сектор пока способен компенсировать любое негативное влияние от действий чиновников. В перспективе грядущего заседания ФРС США (18-19 июня), данные указывают на то, что риторика денежных властей может оказаться лишь чуть более уверенной в отношении перспектив экономики, но пока недостаточной, чтобы начать «действовать».

Денежно-кредитный рынок

Ставки МБК отступили от максимумов, удерживаемых 6 недель подряд

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в пятницу немного улучшилась, несмотря на сохранение относительно невысоких лимитов ЦБ РФ на аукционах репо. Тем не менее, уровень краткосрочных процентных ставок отступил от значений, которые удерживались на рынке с конца апреля, на 15-20 бп. Краткосрочные кредиты на рынке МБК обходились в среднем под 6.30% годовых (-20 бп), междилерское репо с облигациями – под 6.05% годовых (-15 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 130 млрд руб. при спросе в 181 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ снизилась на 27.3 млрд руб. до 818.5 млрд руб.

Текущая неделя обещает быть спокойной для рынков, налоговый период июня стартует лишь на следующей неделе. Это должно позволить банкам снизить задолженность перед ЦБ РФ по сделкам репо к началу налоговых платежей до 1.5 трлн руб. от текущих 1.72 трлн руб.

Заседание Совета директоров ЦБ РФ – сюрпризов не ожидается

Сегодня состоится заседание Совета директоров ЦБ РФ относительно процентных ставок. Мы не ожидаем каких-либо сюрпризов от этого заседания, поскольку его возможные итоги уже частично были главой Центробанка. Максимум, на что могут рассчитывать рынки – снижение ставок по среднесрочным операциям ЦБ, которые пока остаются крайне непопулярными. Снижать краткосрочные ставки привлечения регулятор решится едва ли, поскольку в мае инфляция ускорилась с 7.2% до 7.4% в годовом выражении. Текущее заседание может полностью повторить апрельскую встречу, за исключением возможного еще большего смягчения риторики. Если в итоговом сообщении ЦБ будут намеки на ожидание слома растущего тренда в инфляции, это даст рынкам надежду на снижение основных процентных ставок в июле-августе.

Рубль вновь пресек попытку резкого ослабления

Торги на валютном рынке в пятницу завершились без изменений в курсе бивалютной корзины, которая осталась на отметке 36.80 руб. Тем не менее, на фоне внутридневного снижения котировок нефти brent до отметки 103 долл. за барр., курс корзины поднимался до отметки 37.07 руб. Тем не менее, к концу дня рубль вернулся на уровни начала торгов, благодаря возобновлению спроса на рискованные активы после публикации неплохой статистики по рынку труда США. Возобновление растущего тренда на мировых площадках и приближение налогового периода должны поддержать рубль в краткосрочной перспективе. В то же время, давление на рубль сейчас исходит скорее от оттока капитала с российского рынка, поэтому в ближайшие дни целью для кура корзины должна стать отметка 37 руб.

Российский долговой рынок

Суверенные евробонды РФ: спрэды сузились за счет UST

Евробонды EM в пятницу получили поддержку от растущих доходностей базовых активов, а также восстановлению спроа на риск во второй половине суток. В результате по итогам дня спрэд EMBI+ Global сократился на 9 бп до 325 бп. Российский сегмент выглядел заметно лучше средней динамики. Котировки выпуска Russia 30 выросли на 40 бп до 120.85 пп (YTM 3.59%, -7 бп), а его спрэд к базовым активам сузился на 18 бп до 141 бп. В корпоративном сегменте также наметилось восстановление, а среди наиболее выросших в цене выпусков находились те бумаги, которые больше все пострадали в четверг (GAZPRU’34, GAZPRU’37 и LUKOIL’23).

Рублевый долг: активность концентрируется на рынке ОФЗ

В пятницу на внутреннем долговом рынке продолжились продажи в сегменте госбумаг. Причиной такого поведения стала депрессия на внешних площадках перед публикацией данных по рынку труда США за май, а также снижение котировок рубля по отношению к бивалютной корзине на фоне стабильности основной валютной пары на рынке форекс. Наибольшая активность была сосредоточена в выпусках ОФЗ-26207 и ОФЗ 26205, которые потеряли в цене 65 бп и 75 бп соответственно. По остальным наиболее подвижным выпускам снижение составляло также 60-80 бп. В корпоративном секторе четкого тренда на снижение котировок не прослеживалось, поскольку текущие спрэды все еще представляют определенную защиту от волатильности сектора гособлигаций.

Корпоративные события

МТС: позитивные результаты в отчетности за 1К13, несмотря на сохраняющееся влияние узбекского фактора, рублевые выпуски компании выглядят интересно

В конце прошлой недели МТС (BB/Ba2/BB+) раскрыла финансовые результаты за 1К13, которые мы оцениваем умеренно-позитивно. По итогам 1К13 выручка МТС увеличилась на 1% г/г и составила 3 051 млн. долл. (здесь и далее финансовые показатели компании пересчитаны в доллары США, начиная с 1К13, компания публикует отчетность по US GAAP в российских рублях), показатель OIBDA вырос на 1.7% г/г (до 1 284 млн. долл.), а рентабельность по OIBDA составила 42.1% (+0.3 пп г/г), сохранившись примерно на уровне прошлого года. Отметим, что заметное влияние на финансовые результаты компании продолжает оказывать прекращение деятельности местной «дочки» МТС в Узбекистане. Так, рост выручки МТС в рублях составил 1.9% г/г, OIBDA выросла на 2.6% г/г, в то же время, скорректированный на вклад бизнеса в Узбекистане рост выручки компании в рублях в 1К13 составил 6% г/г, а рост OIBDA – 7.7% г/г. На динамику OIBDA также повлиял опережающий рост SG&A-расходов, которые увеличились на 6.1% г/г (до 875 млн. долл.), а также увеличение прочих операционных расходов на 37.8% г/г (до 51 млн. долл.), что, вероятно, включает расходы МТС, связанные с закрытием узбекского бизнеса, в том числе юридические издержки.

Чистый операционный денежный поток МТС в 1К13 снизился на 5.1% г/г (до 1 192 млн. долл.), однако капвложения также уменьшились на 10.8% г/г (до 411 млн. долл. или 0.3x OIBDA), что оказало компенсирующее влияние и позволило сохранить величину свободного денежного потока компании в 1К13 примерно на уровне прошлого года – 781 млн. долл. (-1.8% г/г). Свободный денежный поток был направлен, главным образом, на приобретение финансовых активов (на 478 млн. долл.) и погашение долга (на 357 млн. долл.). В 1К13 МТС продолжила сокращать уровень долговой нагрузки, который на конец квартала составил 1.1x в терминах Чистый долг/OIBDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 1.3x. Согласно комментариям менеджмента, достигнутый уровень долговой нагрузки компания считает оптимальным и не планирует увеличивать его в дальнейшем.

Евробонд MOBTEL’20 (YTW 5.11/D 5.39) торгуется со спрэдом 190-200 бп к суверенной кривой и выглядит переоцененным на фоне бумаг Вымпелкома (BB/Ba3/-), торгующихся со средним спрэдом около 300 бп к суверенной кривой, что, на наш взгляд, предопределяет невысокую текущую привлекательность евробонда МТС. В то же время, наиболее ликвидные рублевые выпуски компании с дюрацией свыше 2-х лет торгуются со средним спрэдом около 190 бп к ОФЗ и, на наш взгляд, выглядят интересно, как в сравнении с прочими телекомами (ликвидные выпуски Вымпелкома дают 170-180 бп к ОФЗ, Теле2 – чуть более 220 бп, Ростелекома – около 180-190 бп, МегаФона – 160 бп), так и в связке МТС – АФК Система – Башнефть (бумаги всех компаний предлагают сейчас примерно одинаковый спрэд к ОФЗ в диапазоне 190-220 бп).

ММК: нейтральные финансовые результаты по итогам 1К13, бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу ММК (-/Ba3/BB+) опубликовала финансовый отчет за 1К13, который мы оцениваем нейтрально. Компания отразила в отчетности уменьшение выручки на 5.9% г/г (до 2 283 млн. долл.), при этом EBITDA снизилась на 12.6% г/г (до 256 млн. долл.), что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA, которая в 1К13 составила 11.2% (-0.9 пп г/г). Динамика выручки г/г в 1К13 была обусловлена как снижением объемов реализации металлургической продукции (консолидировано по Группе ММК – на 3.2% г/г), так сохранением слабой рыночной конъюнктуры и снижением цен на ключевые виды продукции. Так, в 1К13 средняя цена реализации тонны горячекатаного проката ММК сократилась на 8.1% г/г, сортового проката – на 5.1% г/г, толстого листа – на 5.7% г/г, холоднокатаного проката – на 15.4% г/г. Отметим, что снижение выручки в 1К13 практически не оказало влияние на показатель EBITDA, поскольку себестоимость продаж в 1К13 снижалась опережающими темпами – на 6.6% г/г, что даже привело к небольшому росту валовой маржи. Сокращение EBITDA компании в 1К13 было обусловлено ростом коммерческих расходов, которые увеличились сразу на 25.6% г/г (до 172 млн. долл.).

Несмотря на сокращение чистого операционного денежного потока на 15% г/г (до 271 млн. долл.), свободный денежный поток ММК в 1К13 почти удвоился по сравнению с 1К12 и составил 140 млн. долл. Рост свободного денежного потока компании был обусловлен, в основном, сокращением объемов финансирования капитальных расходов в 1К13 на 45.6% г/г – до 131 млн. долл. (или 0.5x EBITDA за квартал). Свободный денежный поток, наряду с доходом от продажи финансовых активов, а также полученных ММК процентов и дивидендов (все в сумме на 132 млн. долл.), был направлен погашение долга (на 174 млн. долл.) и выплату дивидендов (на 96 млн. долл.). Отметим, что на конец 1К13 долговая нагрузка ММК практически не изменилась по сравнению с началом года. Так, в терминах Долг/EBITDA LTM долговая нагрузка чуть снизилась и составила 2.7x (против 2.9x на начало года), а в терминах Чистый долг/EBITDA LTM – сохранилась на уровне начала года (2x). В первом случае сокращения долга в течение 1К13 (на 6.4% по сравнению с началом года) было достаточно, чтобы перекрыть негативное влияние от снижения EBITDA в 1К13. Во втором – сокращение долга в течение 1К13 было компенсировано уменьшением денежной позиции компании (на 11.5% в сравнении с началом года).

Наиболее ликвидный и длинный среди обращающихся займов компании выпуск ММК 18 (YTP 8.49/D 2.29) торгуется со спрэдом около 210 бп к ОФЗ и предлагает около 50 бп премии к сопоставимому по дюрации НЛМК 08 (YTP 7.99/D 2.21 г.). Более интересной идеей в рамках сектора, на наш взгляд, по-прежнему являются бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-). Так, выпуски Сибметинвест 01/02 (YTP 8.54/D 1.27) торгуются с небольшой премией (около 20 бп) к более длинному выпуску ММК 18 (YTP 8.49/D 2.29), притом, что кредитные метрики и рейтинги Евраза и ММК сопоставимы, а окончательная интеграция бизнеса Распадской, завершение которой ожидается в течение этого года, заметно укрепит операционный профиль Евраза.

ХКФ Банк: умеренно позитивные результаты в отчетности за 1к13 г., бумаги имеют более интересные альтернативы

На прошлой неделе ХКФ Банк (-/Ba3/BB) опубликовал финансовую отчетность за 1к13г., показатели которой мы оцениваем как умеренно позитивные. По итогам 1к13 г. ХКФ отразил в отчетности кратное снижение темпов роста кредитного портфеля (8.5% против 31.3% в 4к12 г.), что, на наш взгляд, было вызвано принятыми ЦБ мерами по ограничению роста кредитования в 2013 г., а также ухудшением внешней конъюнктуры рынка. В тоже время стоит отметить, что в 1к13 г. ХКФ удалось сохранить лидирующие позиции среди других розничных банков по темпам наращивания кредитного портфеля, которые в целом соответствуют прогнозам ЦБ на 2013 г. (25-30% г/г). Локомотивом роста по-прежнему остаются кредиты наличными (+11.2% к 2012 г.), доля которых в структуре портфеля достигла 65.3% (+1.6 п.п.). Переходя к показателям качества портфеля, NPL банка вырос до 7.8% (+1.3 п.п. к 4к12 г.), что стало следствием двухкратного увеличения кредитного портфеля в 2012 г., при этом просрочка в 1.2 раза была перекрыта резервами. Сильными сторонами банка по-прежнему выступают высокие чистая процентная маржа (на уровне 20.2%) и достаточность капитала (20%) – по этим основным показателям банк является одними из лучших в секторе. С другой стороны по итогам 1к13 г. рост процентных доходов был «съеден» увеличением резервов, а также снижением доходов от партнерских страховых продуктов, что в итоге вылилось в снижение чистой прибыли в два раза и рентабельности капитала банка до 27.1% (-33.8 п.п. к 4к12 г.). Рост бизнеса в 1к13 г. был профинансирован за счет средств клиентов, в то время как общая сумма оптового фондирования сократилась до 0.19х, что было обусловлено снижением доли необеспеченных кредитов.

Наиболее ликвидные выпуски ХКФБ 07 (YTM 8.68% / D 1.72г.) и ХКФБ БО-02 (YTM 9.09% / D 2.43г.) торгуются со спредом к ОФЗ в диапазоне 240-270 бп., и, на наш взгляд, оценены справедливо. В качестве более привлекательной альтернативы в сегменте розничных банков мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Русского Стандарта (БО-03/БО-04), которые при сопоставимых рейтингах и одинаковом процентном риске дают около 100 бп премии к бумагам ХКФ Банка.