Внешний рынок долга

Рынки до последнего момента не верили в fiscal cliff

Завершение прошлой недели на глобальных рынках было неоднозначным: инвесторы смешанно реагировали на публикацию неоднородной по характеру экономической статистики, затем до последнего надеялись на чудо в отношении вступившего в силу автоматического сокращения расходов бюджета США. День начался с негатива в отношении данных, свидетельствующих о замедлении промышленной активности в Китае в феврале. Индекс PMI опустился до минимума 5-ти месяцев – 50.1 п. В условиях рваного темпа восстановления Китайской экономики, власти страны явно не спешат идти на помощь, ни с помощью прямых экономических мер, ни прибегая к ослаблению монетарной политики. Наоборот, ранее стало известно о внедрении ограничительных мер для покупателей жилья, а сейчас власти намерены ужесточить условия получения ипотеки, подняв минимальный уровень первоначального взноса и процентные ставки, а также ввести налог на продажу недвижимости на вторичном рынке. Всё это говорит о том, что власти Китая пока явно не в настроении проводить стимулирующие курсы экономической и денежно-кредитной политики.

В отношении США последняя надежда на избежание секвестра бюджетных расходов пала. В субботу президент США подписал закон о сокращении госрасходов в текущем финансовом году на 85 млрд долл. Несмотря на эти новости, уровень фондовых индексов США находится на уровне локальных максимумов, что не мешает снижаться сырьевым рынкам и расти доходностям казначейским обязательств. Новости о возросшей активности в сфере M&A, а также ряд позитивных корпоративных отчетов пока уверенно ведут рискованные активы вверх вопреки фундаментальным угрозам, уже реализованным либо еще нет. Учитывая избыточный объем ликвидности на рынках, этот процесс может продолжаться бесконечно долго, поэтому искать логику в текущих движениях рынков довольно сложно.

Ключевой темой текущей недели обещает стать публикация данных по рынку труда США за февраль. Влияние нерешенности бюджетного тупика на эту статистику должно быть минимальным, поэтому февральские данные обещают быть неплохими и оправдать прогноз в 160 тыс. рабочих мест.

Денежно-кредитный рынок

Рынок на пути к восстановлению комфортных условий

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в пятницу практически не изменилась, несмотря на окончание налогового периода в четверг. Сохранение ограничительных лимитов ЦБ РФ на аукционах по предоставлению банкам ликвидности привело к сохранению повышенного уровня процентных ставок. На рынке МБК стоимость 3-дневных кредитов держалась на уровне 6.10% годовых, междилерское репо с облигациями через выходные – под 6.15% годовых. На аукционах прямого 3-дневного репо ЦБ предоставил банкам 160 млрд руб. при спросе в 252 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 65.4 млрд руб. до 927.2 млрд руб.

Начало нового месяца должно позитивно отразиться на условиях рынка. Тем не менее, банки нарастили задолженность по операциям репо перед ЦБ до внушительных 1.5 трлн руб., поэтому восстановление комфортных условий рынка может затянуться на ближайшие несколько дней.

Рубль продолжает сдержанно реагировать на дешевеющую нефть

Торги на валютном рынке в пятницу завершились небольшим ослаблением рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 4 коп. до отметки 34.87 руб. Несмотря на то, что котировки нефти находятся в близи психологического рубежа в 110 долл. (brent), российская валюта реагирует довольно скромно на это движение. Сейчас котировки нефти находятся примерно на 7% ниже своих локальных максимумов, установленных в середине февраля, при этом курс бивалютной корзины вырос за этот период времени лишь на 0.5% (~17 коп.). Это свидетельствует о том, что, в случае дальнейшего ухудшения ситуации на сырьевых рыках, рубль сохраняет потенциал ослабления.

Российский долговой рынок

Евробонды показали нейтральную динамику на фоне снижения доходностей UST

Российский сегмент в пятницу показал скорее нейтральную динамику с точки зрения цен, при этом спреды расширились со стороны снижения доходностей UST. Цены суверенных выпусков завершили день в небольшом «минусе», который даже на дальней дюрации не превышал 20 бп. Корпоративный сектор показал нейтральную динамику: движение цен не имело единого тренда, а их изменения в среднем по рынку не превышали 10 бп. Из общей картины несколько выделялись средние с точки зрения положения на кривой выпуски Лукойла и ТНК-ВР LUKOIL19 и TMENRU17, прибавившие в ценах до 25 бп.

Локальный рынок завершил неделю низкой активностью и снижением в ОФЗ

ОФЗ в пятницу провели довольно слабый день, как точки зрения активности, так и ценовой динамики. Так, основной объем сделок в госбумагах не выходил за рамки трехлетней дюрации, а биды на дальнем участке кривой «просели» в среднем на 25 бп. Корпоративный сектор в целом удержал позиции. В частности, несколько лучше рынка на торгах смотрелись 5-летние выпуски Башнефть 6 и Башнефть 8, прибавившие в ценах порядка 15 бп на фоне средних показателей активности, также неплохую ценовую динамику показал выпуск Вымпелком 1, активность без существенных ценовых сдвигов была заметна в бумагах ТЕЛЕ2 и ЮниКредит Банка.

Корпоративные события

РУСАЛ: ожидаемо слабая финансовая отчетность за 2012 г., бумаги предлагают одну из самых высоких доходностей в секторе Сегодня РУСАЛ (NR) опубликовал финансовую отчетность за 2012 г. Компания отразила в отчетности ожидаемо слабую динамику ключевых финансовых показателей: выручка снизилась на 11.4% г/г (до 10 891 млн. долл.), EBITDA – на 63.6% (до 915 млн. долл.), рентабельность по EBITDA в 2012 г. сократилась до 8.4% (-12 пп г/г). Снижение показателей стало следствием сохранения неблагоприятной ценовой конъюнктуры на мировом рынке алюминия в течение всего прошлого года (средняя цена на металл на LME в 2012 г. снизилась на 15.7% г/г – до 2 018 долл. за тонну), в то же время поддержку финансовым результатам РУСАЛа оказали снижение издержек в алюминиевом сегменте на 1.9% г/г (до 1 946 долл./тонна), увеличение доли высокомаржинальной продукции в структуре выпуска до 39% (+ 3 пп г/г), а также увеличение премии за физическую поставку металла цене на LME на 30% г/г (до 208 долл./тонна). Сильное снижение EBITDA привело к увеличению долговой нагрузки компании до 11.8x Чистый долг/EBITDA против 4.4x на начало года, покрытие процентных платежей EBITDA снизилось до 1.5x (в 2011 г. – 4.6x).

Среди эмитентов металлургического сектора выпуски РУСАЛа являются одними из самых торгуемых бумаг, а также входят в число наиболее доходных бумаг сектора (спрэд к ОФЗ около 610-615 бп), что, на наш взгляд, делает их привлекательными для спекулятивно настроенных инвесторов с высокой толерантностью к риску. С точки зрения доходности, альтернативой выпускам РУСАЛа являются бумаги Мечела (-/B2/-), предлагающие средний спрэд к ОФЗ на уровне 800 бп, при этом выпуски Мечела характеризуются более низкой ликвидностью, однако, в отличие от выпусков РУСАЛа, входят в списки ломбарда/репо ЦБ.

Первичный рынок

ВЭБ-Лизинг 10, 11: интерес к бумагам обусловлен предлагаемой премией к рынку и затянувшейся паузой в размещениях госбанков

Сегодня произойдет открытие книг на новые выпуски ВЭБ-Лизинга серий 10, 11 номинальным объемом 10 (5+5) млрд руб. Бумаги имеют амортизационную структуру погашения с дюрацией 3.74 года, а заявленный организаторами прайсинг предлагает доходность в диапазоне 8.68-8.94%, что подразумевает спред к кривой ОФЗ на уровне 250-275 бп. На сегодняшний день это предложение является наиболее доходной возможностью в сегменте квазисуверенного ВВВ- риска. Предлагаемая доходность по нижней границе дает премию чуть менее 50 бп к спредам сопоставимых по дюрации выпусков материнского ВЭБа, и порядка 20 бп к кривой не только самого ВЭБ-Лизинга, но и традиционно более доходной «дочки» ВЭБа – МСП Банка. Повышенный интерес инвесторов к предлагаемым выпускам, на наш взгляд, дополнительно может обеспечить затянувшаяся пауза на первичке в секторе госбанков: последними уже более месяца назад здесь размещались Банк Москвы и ВТБ, после чего спрос на банковский ВВВ-риск проверяли иностранные «дочки»: Росбанк и ЮниКредит Банк.

Таким образом, ориентиры доходности новых бумаг ВЭБ-Лизинга предлагают премии к рынку, а спрос обещает быть высоким за счет отсутствия альтернативных предложений со стороны госбанков, поэтому участие в размещении, на наш взгляд, может быть оправдано в районе нижней границы предлагаемых ориентиров.

Ростелеком: новый выпуск компании интересен, начиная с середины маркетируемого диапазона

Сегодня Ростелеком (BB+/-/BBB-) открывает книгу заявок на участие в размещении нового выпуска классических облигаций объемом 10 млрд. руб. Компания возвращается на первичный рынок после небольшого перерыва (в конце января Ростелеком разместил два 5-летних выпуска с амортизацией на 15 млрд. руб.) на этот раз предлагая инвесторам более короткие бумаги с 3-хлетей офертой, при этом структура нового выпуска также предполагает амортизацию (50% номинала гасится через 4.5 года в дату предпоследнего купона). Закрытие книги запланировано на завтра, а размещение на бирже – на 12 марта, привлекаемые средства будут направлены на общекорпоративные цели. Ориентир по ставке купона составляет 7.90-8.10% годовых, что дает доходность к оферте в диапазоне 8.06-8.26% годовых и предполагает спрэд на уровне 190-210 бп к ОФЗ, при этом верхняя граница маркетируемого диапазона доходности соответствует среднему спрэду к ОФЗ торгующихся на вторичном рынке выпусков Ростелекома. Отметим, что 28 февраля прошло размещение сопоставимых по параметрам биржевых бондов находящегося в той же рейтинговой группе Норильского Никеля (BBB-/Baa2/BB+), предлагавшего на размещении близкую к текущему прайсингу Ростелекома премию 180-200 бп к ОФЗ. Размещение НорНикеля прошло по середине заявленного ориентира, что, на наш взгляд, было обусловлено достаточно большим объемом предложения (35 млрд. руб.). На наш взгляд, участие в новом выпуске Ростелекома оправдано на уровне вторичного рынка, то есть начиная с середины маркетируемого диапазона, при этом мы считаем размещенные ранее бумаги НорНикеля более интересной покупкой с точки зрения перспектив ценового роста.