Внешний рынок долга

Оптимистичный квартал завершился снижением

Пятничные торги на международных площадках протекали в негативном ключе. Причины беспокойства инвесторов прежние: накаляющаяся ситуация в Европе и сохранение потока негативной экономической статистики из США. В еврозоне страсти бушуют вокруг Испании, которая недавно приняла бюджет 2013 г., а вместе с ним и дополнительный пакет мер экономии. В пятницу инвесторы уделили внимание итогам стресс-тестов 16 испанских банков, которым, в случае ухудшения ситуации, потребуются вливания в капитал на уровне 59.3 млрд евро, что чуть ниже ожиданий рынка и предварительных июньских оценок. Тем не менее, позитивной эта новость не смогла стать из-за увеличения агентством Moody’s сроков пересмотра суверенных рейтингов Испании, что повышает вероятность установления "мусорного" рейтинга стране.

В США главной темой дня стал поток экономической статистики, который вновь указывает на оправданность решения ФРС дополнительно стимулировать экономику через новый раунд программы выкупа активов. В частности, индекс доверия потребителей за сентябрь оказался слабее предварительной оценки, составив 78.3 п против 79.2 п, объявленных ранее. Ожидаемо слабыми выглядели данные по доходам и расходам потребителей за август, прибавивших 0.1% и 0.5% соответственно. Доходы населения продолжают стагнацию на фоне очередного витка ухудшения на рынке труда, расходы же выглядят более бодро на фоне роста цен на автомобильное топливо. Таким образом, поступившая на прошлой неделе статистика в США говорит о продолжении тенденции экономик к замедлению. Поддержка со стороны потребления все меньше, а опора начала квартала в виде неплохих данных по заказам на капитальные товары уже исчезла. Все это создает определенную интригу вокруг данные по американскому рынку труда за сентябрь, которые будут опубликованы в ближайшую пятницу.

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период завершен, ждем медленного восстановления

Условия локального денежно-кредитного рынка в пятницу оставались напряженными, финальный платеж налогового период держал на повышенных уровнях краткосрочные процентные ставки. В пятницу завершились платежи по налогу на прибыль, которые отвлекли из системы порядка 160 млрд руб. На рынке МБК стоимость 3-дневх кредитов составляла в среднем 6.25% годовых, междилерское репо на ММВБ через выходные стоило 6.05% годовых (-25 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли весь требуемый объем ликвидности 271 млрд руб. на 3 дня против 350 млрд руб. в четверг. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 83.2 млрд руб., составив 839.7 млрд руб.

Окончание налогового периода и ожидаемый приток бюджетных денег в банковскую систему должны поддержать локальный рынок. Впрочем, учитывая "ручное управление"рыночной ликвидностью со стороны Центробанка, эти факторы могут быть ограничены меньшими лимитами на аукциона прямого репо.

Рубль не смог удержать 4-месячного максимума к корзине

Валютные торги пятницы завершились ослаблением рубля по отношению к бивалютной корзине на 13 коп. до отметки 35.21 руб. В первой половине дня рубль отыгрывал немного выросшие котировки нефти, чувствуя при этом локальную поддержку от налоговых платежей. В результате он достиг 4-месячного максимума к корзине на отметке 34.77 руб. Впрочем, удержать эти позиции ему не удалось: ухудшение внешнего фона и возросший внутренний спрос на валюту увели рубль ниже уровней закрытия четверга. Сохранение нервозности внешних рынков сохранит повышенную волатильность рубля, который с окончанием налогового периода, вероятно, усилит корреляцию с настроениями на глобальных площадках.

Российский долговой рынок

Евробонды РФ: рост котировок продолжился

Долги развивающихся экономик в пятницу вновь были в цене. Суверенный спрэд EMBI+ сократился на 7 бп до 286 бп . Российский сегмент выглядел на уровне средней динамики. Выпуск RUSSIA 30 подорожал на 42 бп до отметки 126.30% (YTM 2.97%, -7 бп), а его спрэд к базовому активу сузился на 5 бп до 134 бп. В корпоративных выпусках также отмечался умеренный рост цен: дальние бонды Газпрома подорожали в среднем на 50-90 бп, практически по всем кривым госбанков цены поднялись в среднем на 30-50 бп,

Рублевый долг: без изменений

Локальный долговой рынок провел пятницу нейтральные торги, так и не отдав предпочтение ни внутренним факторам в виде утреннего укрепления рубля, ни к вечеру ухудшившегося внешнего фона. На рынке государственного долга активность базировалась преимущественно в трех выпусках ОФЗ 25080, ОФЗ 25067 и ОФЗ 26208, которые по итогам дня практически не изменились в цене. В сегменте корпоративных выпусков картина была схожей: наиболее ликвидные выпуски продемонстрировали минимальные изменения: Петрокммерц БО-03 прибавил 30 бп, Газпромбанк 6 – 13 бп, РСХБ 16 – 15 бп.

Корпоративные события

Металлоинвест: нейтральная отчетность по итогам 1П12, евробонды компании выглядят достаточно привлекательно

В конце прошлой недели Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-), крупнейшая российская горнорудная компания, опубликовала финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: компания сократила выручку вследствие рыночных факторов, но сохранила рентабельность, при этом рост долговой нагрузки в отчетном периоде был обусловлен, главным образом, приобретением векселей ВТБ в рамках сделки по выкупу собственных акций, которая может быть закрыта до конца ноября 2012 г.

- По итогам 1П12 объем производства товарной железной руды составил 19 930 тыс. тонн, что немного ниже, чем в 1П11 (-1.2% г/г). Одновременно со снижением выпуска железной руды вследствие слабой ценовой конъюнктуры Металлоинвест нарастил выпуск более маржинальных видов продукции – окатышей и ГБЖ/ПВЖ (горячебрикетированное железо/железо прямого восстановления). По итогам 1П12 объемы производства окатышей составили 11 460 тыс. тонн (+1.9% г/г), ГБЖ/ПВЖ – 2 695 тыс. тонн (+5.4% г/г). В то же время, производство чугуна на мощностях компании сократилось в 1П12 до 1 130 тыс. тонн (-7.9% г/г), а выпуск стали – до 2 783 тыс. тонн (-4.2% г/г).

- Отметим, что опережающие темпы производства ГБЖ/ПВЖ в 1П12 были обусловлены сохранением хорошего уровня спроса на этот вид продукции, что также позволило нарастить объемы отгрузки ГБЖ/ПВЖ на 4.4% г/г (до 1 249 тыс. тонн) в то время как продажи по всем остальным товарным группам незначительно снизились. Так, отгрузки железной руды сократились на 3.1% г/г (до 6 062 тыс. тонн), окатышей – на 1% г/г (до 6 875 тыс. тонн), чугуна – на 2.5% г/г (до 543 тыс. тонн), стальной продукции – на 2% г/г (до 2 540 тыс. тонн).

- Выручка Металлоинвеста в 1П12 снизилась на 12.5% г/г и составила 4 458 млн. долл. Основной вклад в сокращение выручки внесло снижение мировых цен на железную руду (средняя цена CFR Китай в 1П12 снизилась на 20.3% – до 141 долл. за тонну), тогда как объемы продаж компании не сильно отклонялись от итогов прошлого года. В то же время, компании удалось пропорционально сократить себестоимость продаж (снизилась на 9.2% г/г – до 2 103 млн. долл.) и SG&A-расходы (снизились на 15.2% г/г – до 928 млн. долл.). Отметим, что на динамику операционной прибыли в 1П12 повлиял значительный рост убытков от курсовых разниц, которые увеличились до 142 млн. долл. (против 23 млн. долл. в 1П11). В результате, операционная прибыль Металлоинвеста в 1П12 снизилась до 1 301 млн. долл. (-8.1% г/г), показатель EBITDA – до 1 642 млн. долл. (-13.1% г/г), что позволило немного увеличить операционную рентабельность – до 29.2% (+1.4 пп г/г), а рентабельность по EBITDA сохранить на уровне прошлого года – 36.8% (-0.3 пп г/г).

- В 1П12 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале Металлоинвеста снизился на 14% г/г и составил 1 680 млн. долл. Снижение инвестиций в оборотный капитал (на 14.3% г/г), а также платежей по процентам (-12.9% г/г) и налогу на прибыль (-9.1% г/г) позволило пропорционально снизить чистый операционный денежный поток, который в 1П12 составил около 1 100 млн. долл. (-15.1% г/г). В 1П12 все поступления от операционной деятельности компании, наряду с долговым финансированием и запасами ликвидности на балансе, были направлены на финансирования масштабного оттока по инвестиционной деятельности (2.6 млрд. долл.), который, помимо расходов на инвестиционную программу, включал также расходы на покупку векселей ВТБ и выдачу займов за периметр компании.

- По итогам 1П12 финансированием инвестиционной программы Металлоинвеста (CAPEX+M&A) находилось на минимальном уровне и составило 315 млн. долл. или 0.2x EBITDA за 1П12. Отметим, что в 1П12 основной отток денежных средств по инвестиционной деятельности Металлоинвеста был обусловлен выдачей займов на 558 млн. долл. за периметр консолидации компании, а также покупкой на 2 479 млн. долл. краткосрочных векселей ВТБ с погашением в декабре 2012 г. Насколько мы понимаем, покупка векселей была осуществлена Металлоинвестом в марте 2012 г. в рамках сделки по выкупу у банка 20% своих акций, который может состояться в ноябре 2012 г. Напомним, что ВТБ приобрел у совладельца Металлоинвеста Василия Анисимова принадлежавшие тому 20% акций компании в декабре 2011 г., при этом сумма сделки оценивалась примерно в 2.5 млрд. долл. Выкупленный у ВТБ 20% пакет своих акций Металлоинвест может, в перспективе, предложить инвесторам в рамках IPO.

- На конец 1П12 долг Металлоинвеста вырос до 6 378 млн. долл., что на 13.9% превышает показатель на начало года, при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга немного выросла – до 22.1% (+2.1 пп к 2011 г.). Отметим, что финансирование значительного оттока по инвестиционной деятельности в 1П12 потребовало не только привлечения нового долга, но и расходования большей части накопленной на балансе компании ликвидности (остатки денежных средств на балансе снизились почти на 900 млн. долл. по сравнению с концом 2011 г.). В результате, долговая нагрузка Металлоинвеста резко увеличилась на конец 1П12 и составила 1.7x Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на конец 2011 г. показатель составлял 1.1x. Вместе с тем отметим, что, несмотря на стремительный рост, долговая нагрузка компании сохранилась на вполне приемлемом уровне. Кроме того, в случае необходимости, долговая нагрузка Металлоинвеста может быть скорректирована за счет поступлений от предполагаемого IPO.

Еще в начале года выпуск Металлоинвест’16 торговался со спрэдом 140-150 бп к аналогичным по дюрации евробондам Северстали (BB+/Ba1/BB), однако за прошедшее время спрэд к Северстали сузился примерно до 100 бп. На наш взгляд, на текущих ценовых уровнях, выпуск Металлоинвест’16 по-прежнему интересен с учетом предлагаемой доходности. В то же время, длинные рублевые выпуски Металлоинвеста выглядят уже менее привлекательно, поскольку торгуются на уровне более коротких бумаг Евраза (B+/B1/BB-).