Металлоинвест (BB-/Ba3/BB-)

Увеличение долговой нагрузки; cтратегические планы, вероятно, будут реализованы до конца года

Финансовые результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Умеренно негативные финансовые результаты. В минувшую пятницу Металлоинвест опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. Неблагоприятная конъюнктура мирового рынка стали привела к некоторому ухудшению финансовых показателей и, как следствие, к увеличению долговой нагрузки (до 1,7 Чистый Долг/EBITDA). Так, снижение выручки на 12% год к году до 4,5 млрд долл. во многом обусловлено негативной динамикой мировых цен на железную руду и сталь (средняя цена реализации железной руды снизилась на 20%). Показатель EBITDA за тот же период сократился на 17% до 1,6 млрд долл., что обеспечило операционную рентабельность на уровне 36,8% против 38,9% в соответствующем периоде прошлого года. Между тем чистую прибыль (1,3 млрд долл. против 987 млн долл. годом ранее) поддержал разовый доход от продажи активов (Металлоинвесттранса) в объеме 424 млн долл.

Ликвидная позиция продолжает расти в преддверии реализации стратегических планов. В течение прошлого года компания продолжала накапливать ликвидность, аккумулировав внушительную сумму (на конец 2011 г. накопленные денежные средства составляли 1,1 млрд руб., или 11% совокупных активов). В марте Металлоинвест инвестировал порядка 2,5 млрд долл. в векселя ВТБ с погашением в декабре (сохранив на балансе на конец июня лишь 270 млн долл.), которые, на наш взгляд, с высокой вероятностью будут использованы в ходе сделки по выкупу у банка 20% собственных акций. О вероятности такого сценария может свидетельствовать и заявление президента ВТБ Андрея Костина, сделанное на прошлой неделе, в котором глава банка выразил желание реализовать пакет Металлоинвеста до конца ноября. Уже после отчетной даты (в августе) компания сообщила об открытии Сбербанком двух кредитных линий Михайловскому ГОКу сроком на три года и общим объемом 50 млрд руб. Таким образом, эмитент получил доступ к еще одному источнику ликвидности. В этой связи мы не исключаем дальнейшего наращивания позиции в Норильском никеле. В 1 п/г 2012 г. Металлоинвест восстановил (после выкупа по оферте осенью прошлого года) свою долю в Норникеле до 4%, потратив на приобретение 0,4% акций 126 млн долл. В соответствии с ранее обозначенными планами компания намерена увеличить свой пакет до 5%. Мы рассчитываем, что назначенная на сегодня телефонная конференция внесет ясность в стратегические планы компании.

До конца года долговая нагрузка продолжит расти, график погашений остается комфортным. Общий долг Металлоинвеста с начала года увеличился на 14% и достиг 6,4 млрд долл., что стало результатом привлечения кредитной линии на 1 млрд долл., выпуска рублевых облигаций на 850 млн долл. (25 млрд руб.) и досрочного погашения части предэкспортного кредита в объеме 700 млн долл. Коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA возросли до 1,8 и 1,7 соответственно против 1,4 и 1,1 на начало года, а доля краткосрочного долга практически не изменилась и составляет 22% (1,4 млрд долл.). Согласно данным презентации график погашений остается весьма комфортным – до конца года компании предстоит погасить/рефинансировать лишь около 600 млн долл., тогда как в 2013–2014 гг. среднегодовые погашения не превысят 1,3 млрд долл. Исходя из инвестиционных планов компании на текущий год (выкуп собственных акций у ВТБ на сумму, по нашей оценке, не превышающую 3 млрд долл., и увеличение доли в Норникеле) и нашего прогноза финансовых показателей на 2012 г. долговая нагрузка эмитента по Чистый Долг/EBITDA может вырасти до 2, что в целом выглядит допустимым и соответствует ожиданиям менеджмента.

Инвестпрограмма остается незначительной на фоне высоких денежных потоков. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 1 п/г 2012 г. составил 1,1 млрд долл, что на 15% (1,3 млрд долл.) ниже показателя соответствующего периода 2011 г. При этом Металлоинвест по-прежнему проводит весьма осторожную инвестиционную политику – за отчетный период на финансирование капиталовложений было направлено 210 млн долл. (-6% ко 2 п/г 2011 г., -27% к 1 п/г 2011 г.), что позволило сохранить свободный денежный поток в положительной зоне (890 млн долл.). Помимо прочего компания выплатила 290 млн долл. в виде дивидендов. Напомним, совокупный объем инвестиционной программы в период 2012–2015 гг. оценивается на уровне 2,3–2,4 млрд долл., которые предполагается расходовать равными долями ежегодно. Таким образом, капитальные затраты по итогам года могут составить 600 млн долл. и с учетом текущих финансовых показателей будут профинансированы из собственных средств. Ключевыми инвестиционными проектами остается ввод в строй на МГОК обжиговой машины №3 мощностью 5 млн т в год и строительство цеха №3 по производству ГБЖ на ЛГОК мощностью 1,8 млн т в год.

Евробонды обладают некоторым спекулятивным потенциалом. Мы положительно оцениваем кредитное качество эмитента. Несмотря на ряд негативных моментов в отчетности, финансовое положение Металлоинвеста выглядит устойчивым прежде всего благодаря высокорентабельному производству, позволяющему генерировать солидные денежные потоки, а также умеренной инвестиционной программе и комфортному графику погашения. Даже в случае реализации всех инвестиционных планов компании (выкупа 20% собственных акций у ВТБ и увеличения доли в Норникеле) ее кредитные метрики останутся сильными и по-прежнему в целом будут превосходить соответствующие показатели Евраза. На рынке евробондов единственный выпуск эмитента, METINR’16, лежит практически на одной кривой с Евразом (B+/Ba3/BB-), предлагая незначительный дисконт, который, по нашему мнению, должен расшириться ввиду разницы в кредитных показателях и объемах бумаг в обращении. Таким образом, евробонды Металлоинвеста обладают ограниченным спекулятивным потенциалом. На внутреннем рынке дисконт рублевых бумаг эмитента к кривой Евраза расширился в среднем до 60 б.п., что мы считаем справедливым.