ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): быстрое увеличение долга и падение рентабельности в отчетности за 2013 г. угрожают инвестиционному рейтингу, бумаги компании выглядят малоинтересно

Вчера ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 2013 г. В целом, мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. По итогам прошлого года компания отразила в отчетности стагнирующую выручку: показатель снизился на 0.7% г/г (до 104.6 млрд. руб.), а тот слабый рост на 2.6%, который еще наблюдался по итогам 9М13, был нивелирован снижением в 4К13. Показатель EBITDA и вовсе рухнул на 31.5% г/г (до 23.9 млрд. руб.), что вызвало соответствующее падение рентабельности по EBITDA, которая снизилась сразу на 10.3 пп по сравнению с 2012 г. и составила 22.9%.

В течение прошлого года компании удавалось поддерживать загрузку мощностей на близком к 100% уровне – ФосАгро стремилась ограничить негативное влияние снижения цен на удобрения за счет расширения выпуска и наращивания объема продаж. Общие продажи удобрений в 2013 г. увеличились на 11.2% г/г (до 5 936 тыс. тонн), в том числе реализация фосфорсодержащих удобрений выросла на 10.1% г/г (до 4 673 тыс. тонн), азотных удобрений – на 15.3% г/г (до 1 263 тыс. тонн), тогда как отгрузки апатитового концентрата внешним покупателям снизились сразу на 17.5% г/г (до 2 921 тыс. тонн), а нефелинового концентрата – на 4.7% г/г (до 992 тыс. тонн). Снижение продаж апатитового концентрата было обусловлено тем, что ФосАгро потеряло крупного потребителя концентрата в лице Акрона (-/B1/B+), который в течение 3К13 вышел на полную самообеспеченность по этому сырью и, в результате, существенно сократил закупки концентрата в 2013 г. Кроме того, объемы закупки апатитового концентрата в прошлому году снизили и предприятия УралХима. В свою очередь, ФосАгро увеличила потребление концентрата на 10%, однако не смогла в полной мере компенсировать сокращение внешних отгрузок, поскольку из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры в течение 2П13 не смогла отправить выпавшие объемы апатита на экспорт. В свою очередь, основной причиной падения операционной рентабельности ФосАгро по итогам 2013 г. стало снижение валовой маржи, как в фосфорном сегменте (на 5.3 пп г/г – до 34.6%), так и в азотном сегменте (до 22.4% против 58% в 2012 г.). Падение рентабельности было обусловлено, в том числе, увеличением в 1.5 раза объемов закупок аммиака, который к тому же и дорожал. К этому нужно также добавить опережающий рост коммерческих и административных расходов, которые увеличились на 16.4% г/г (до 16.8 млрд. долл.).

Капитальные расходы ФосАгро в 2013 г. (включая расходы на НМА и лизинг) выросли на треть по сравнению с 2012 г. и составили 19.5 млрд. руб. Отношение CAPEX к EBITDA выросло до 0.8x против 0.4x в 2012 г. – рост был обусловлен как увеличением инвестиций, так и сокращением EBITDA. В свою очередь, увеличение инвестиционных расходов произошло на фоне сжатия операционных поступлений (чистый операционный денежный поток снизился на 29.6% г/г – до 17.9 млрд. руб.), которых в итоге оказалась недостаточно. Небольшой дефицит по финансированию инвестпрограммы (на 1.5 млрд. руб.), равно как и финансирование расходов на покупку акций Апатита (в сумме около 13.4 млрд. руб.) и выплату дивидендов (на 7.5 млрд. руб.), были обеспечены за счет увлечения долга ФосАгро и продажи акций допэмиссии, которая принесла компании 6.4 млрд. руб.

Общий долг ФосАгро на конец 4К13 вырос почти в 1.5 раза по сравнению с началом года и достиг 52.8 млрд. руб. Чистый долг компании рос еще быстрее и увеличился на 63.5% к началу года (до 43.8 млрд. руб.) вследствие сокращения запаса ликвидности на балансе на 7.5% (до 8.9 млрд. руб.). Значительный рост долга, вкупе с заметным падением EBITDA, стали предпосылками к скачку уровня долговой нагрузки: если на начало прошлого года показатель еще составлял 0.8x в терминах чистый долг / EBITDA, то к концу 2013 г. вырос до 1.8x. Пожалуй, в качестве единственного позитивного момента здесь отметим улучшение структуры долга: 4К13 доля краткосрочных обязательств снизилась до 25% против 60% на начало года. На наш взгляд, быстрый рост долговой нагрузки ФосАгро, который сопровождался еще и заметным падением операционной рентабельности, ставят под угрозу инвестиционные рейтинги компании, и мы не исключаем, что в скором времени прогноз по ним будет поставлен на пересмотр.

Дебютный евробонд компании PHORRU’18 по итогам кризисных распродаж в начале марта показал весьма неплохую динамику в терминах спрэда. Спрэд бумаги к кривой UST расширились примерно на 60 бп, что было лучше рынка в целом и чуть хуже выпуска Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-), который расширил спрэд на 50 бп. Текущий спрэд PHORRU’18 к UST составляет около 380 бп, что близко к среднему спрэду бумаги за последние 1.5 месяца и близко к спрэду URKARM’18. С учетом того, что кредитные метрики Уралкалия выглядят заметно получше, на наш взгляд, это снижает привлекательность бумаг ФосАгро в текущих условиях.

Евраз (B+/Ba3/BB-): слабый операционный отчет за 1К14 на фоне планового ремонта на российских мощностях, евробонды компании выглядят перепроданными

На этой неделе Евраз опубликовал операционные результаты по итогам 1К14. Раскрытые показатели не внушают особого оптимизма: в 1К14 компания сократила объемы выплавки стали на 9.2% г/г (до 3.7 млн. т), что было обусловлено плановым ремонтом на мощностях ЗСМК и НТМК и привело к сокращению выпуска стальной продукции на 6.3% г/г (до 3.4 млн. т). Снижение производства в большей степени коснулось плоского проката (объем выпуска сократился на 40% г/г – до 348 тыс. т) и полуфабрикатов (снижение на 6.6% г/г – до 867 тыс. т), тогда как производство строительного проката осталось почти на уровне прошлого года. В горнорудном сегменте общее производство ЖРС также снизилось в 1К14 на 6.7% г/г (до 5.5 млн. т), что было вызвано, главным образом, сокращением производства агломерата на 11.4% г/г (до 2.8 млн. т) на фоне закрытия ряда нерентабельных шахт и продажи Высокогорского ГОКа. Добыча коксующегося угля осталась по итогам 1К14 на уровне прошлого года и составила 4.7 млн. т, тогда как производство концентрата немного снизилось (на 2.9% г/г) – до 3.3 млн. т. Отметим, что сокращение добычи угля Распадской в 1К14 было компенсировано за счет увеличения объемов добычи Южкузбассуглем (запуск шахты “Ерунаковская 8”).

Слабая динамика производства Евраза в 1К14 сопровождалась и снижением цен: средняя цена на строительный прокат снизились на 15.6% г/г, на ж/д-продукцию – на 14.8% (что, впрочем, было компенсировано увеличением выпуска более чем на треть г/г), тогда как цена на американский плоский прокат упала почти в 2 раза г/г. В то же время, средняя цена реализации полуфабрикатов не сильно изменилась г/г (снижение на 3.1% г/г), а на трубные изделия – и вовсе выросла на 21.7% г/г. Динамика цен в рамках горнодобывающего сегмента была неоднозначной: средняя цена на агломерат выросла на 5.7% г/г, на окатыши – на 11.4% г/г, тогда как цена на сырой коксующийся уголь снизилась на 16.4% г/г, а для концентрат снижение в ценах составило 19% г/г. Учитывая такую ценовую динамику и преобладавшее сокращение производства, мы ожидаем, что снижение выручки Евраза в 1К14 может составить более 10% г/г, а сокращение EBITDA – около 15% г/г. В то же время, определенный оптимизм относительно улучшения динамики показателей Евраза во 2К14 внушает ожидания сезонного оживления спроса на металлургическую продукцию, на фоне которого ММК и НЛМК уже объявили о повышении цен на прокат с апреля на 4-8%. За ними потянулись и трубники – ТМК также заявило о повышении цен по новым контрактам на 5-10%.

Средний спрэд кривой Евраза к ОФЗ в последнее время расширился на 30-40 бп составляет сейчас 650-660 бп, что означает премию более 500 бп к бумагам ММК (- /Ba3/BB+) и НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что, на наш взгляд, выглядит слишком широко, даже учитывая не самую благоприятную рыночную конъюнктуру и более высокую долговую нагрузку Евраза. Евробонды Евраза на волне произошедших в начале марта распродаж выглядели заметно хуже рынка, расширив, за прошедшее время, спрэд к UST в диапазоне от 150 (EVRAZ’20) до 270 бп (EVRAZ’15). Сейчас средний спрэд кривой Евраза к UST составляет около 760 бп, что означает премию 330-360 бп к евробондам Северстали (BB+/Ba1/BB) и НЛМК.

Банк Русский Стандарт (В2/В+/B+): финансовые результаты 2013г.

Банк Русский Стандарт (далее, Банк или БРС) опубликовал отчетность по МСФО за 2013г. С точки зрение масштабов бизнеса по итогам года кредитный портфель Банка рос опережающими темпами (+31,1%) по сравнению с другими розничными аналогами: Банк Кредит Европа (+30,3% г/г), ХКФ Банком (+20,5% г/г). Основным драйвером роста остаются кредитные карты (+67% г/г), составляющие более 63% кредитного портфеля. Однако, качество кредитного портфеля существенно ухудшилось: NPL 90+ вырос до 11,2% (+5,9 пп), что преимущественно является общей тенденцией в розничном ректоре (так, NPL 90+ ХКФ Банка по итогам 2013г. составил 11,7% (+5,2 пп). Снижение качества кредитного портфеля, а также ужесточение требований ЦБ РФ по резервированию новых розничных кредитов с высокой ставкой, повлекло за собой почти двукратный рост объемов резервирования, что отразилось на прибыльности и показателях рентабельности Банка: снижение чистой прибыли составило около 68%г/г; снижение ROaE до 6,5% (- 15,7% г/г). При этом, показатель рентабельности капитала БРС по итогам 2013г. находится на минимальном уровне по сравнению с другими розничными аналогами.

Среди позитивных моментов стоит отметить сохранение коэффициента покрытия резервами на достаточно высоком уровне (выше 1,2х), чистая процентная маржа осталась практически неизменной по сравнению с 2012г. (16,7%; -1,6 пп г/г), а экономическая эффективность продолжает сохраняться в среднеотраслевом диапазоне. БРС отличается от большинства розничных банков низкой зависимостью от оптового фондирования: по итогам 2013г. долговая нагрузка в терминах Опт.Фондир./Активы составила 0,2х.

Ключевым же негативным моментом для БРС остается низкий уровень достаточности капитала (CAR – 15,8%; Tier 1 ratio – 9,1%), что явилось одним из основных критериев понижения рейтинга Банку агентством Moody’s и пересмотра прогноза по рейтингу на «Негативный» со стороны S&P в конце 2013г.

Ввиду геополитических рисков торговая активность на локальном рынке рублевых облигаций остается невысокой, сделки в корпоративном секторе носят эпизодический характер и проходят в широких ценовых диапазонах. Учитывая текущую рыночную ситуацию, из торгующихся рублевых выпусков Банка можно обратить внимание на БРС, БО-03 (YTM 11,2%; 0,38г.; +455 бп к ОФЗ). На внешнем рынке еврооблигации банка находились в числе аутсайдеров распродаж последних полутора месяцев, их спреды к кривой UST расширились на 200-250 бп. Текущий спред старшего выпуска RUSB’17 на сегодня превышает 900 бп., премии субордов к спреду старшего выпуска составляют 250- 300 бп.