Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: —нижение выручки ≈враза в 1 14 может составить более 10% г/г, а сокращение EBITDA Ц около 15% г/г


[18.04.2014]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

‘осјгро (BBB-/Baa3/BB+): быстрое увеличение долга и падение рентабельности в отчетности за 2013 г. угрожают инвестиционному рейтингу, бумаги компании выгл€д€т малоинтересно

¬чера ‘осјгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 2013 г. ¬ целом, мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. ѕо итогам прошлого года компани€ отразила в отчетности стагнирующую выручку: показатель снизилс€ на 0.7% г/г (до 104.6 млрд. руб.), а тот слабый рост на 2.6%, который еще наблюдалс€ по итогам 9ћ13, был нивелирован снижением в 4 13. ѕоказатель EBITDA и вовсе рухнул на 31.5% г/г (до 23.9 млрд. руб.), что вызвало соответствующее падение рентабельности по EBITDA, котора€ снизилась сразу на 10.3 пп по сравнению с 2012 г. и составила 22.9%.

¬ течение прошлого года компании удавалось поддерживать загрузку мощностей на близком к 100% уровне – ‘осјгро стремилась ограничить негативное вли€ние снижени€ цен на удобрени€ за счет расширени€ выпуска и наращивани€ объема продаж. ќбщие продажи удобрений в 2013 г. увеличились на 11.2% г/г (до 5 936 тыс. тонн), в том числе реализаци€ фосфорсодержащих удобрений выросла на 10.1% г/г (до 4 673 тыс. тонн), азотных удобрений – на 15.3% г/г (до 1 263 тыс. тонн), тогда как отгрузки апатитового концентрата внешним покупател€м снизились сразу на 17.5% г/г (до 2 921 тыс. тонн), а нефелинового концентрата – на 4.7% г/г (до 992 тыс. тонн). —нижение продаж апатитового концентрата было обусловлено тем, что ‘осјгро потер€ло крупного потребител€ концентрата в лице јкрона (-/B1/B+), который в течение 3 13 вышел на полную самообеспеченность по этому сырью и, в результате, существенно сократил закупки концентрата в 2013 г.  роме того, объемы закупки апатитового концентрата в прошлому году снизили и предпри€ти€ ”рал’има. ¬ свою очередь, ‘осјгро увеличила потребление концентрата на 10%, однако не смогла в полной мере компенсировать сокращение внешних отгрузок, поскольку из-за неблагопри€тной рыночной конъюнктуры в течение 2ѕ13 не смогла отправить выпавшие объемы апатита на экспорт. ¬ свою очередь, основной причиной падени€ операционной рентабельности ‘осјгро по итогам 2013 г. стало снижение валовой маржи, как в фосфорном сегменте (на 5.3 пп г/г – до 34.6%), так и в азотном сегменте (до 22.4% против 58% в 2012 г.). ѕадение рентабельности было обусловлено, в том числе, увеличением в 1.5 раза объемов закупок аммиака, который к тому же и дорожал.   этому нужно также добавить опережающий рост коммерческих и административных расходов, которые увеличились на 16.4% г/г (до 16.8 млрд. долл.).

 апитальные расходы ‘осјгро в 2013 г. (включа€ расходы на Ќћј и лизинг) выросли на треть по сравнению с 2012 г. и составили 19.5 млрд. руб. ќтношение CAPEX к EBITDA выросло до 0.8x против 0.4x в 2012 г. – рост был обусловлен как увеличением инвестиций, так и сокращением EBITDA. ¬ свою очередь, увеличение инвестиционных расходов произошло на фоне сжати€ операционных поступлений (чистый операционный денежный поток снизилс€ на 29.6% г/г – до 17.9 млрд. руб.), которых в итоге оказалась недостаточно. Ќебольшой дефицит по финансированию инвестпрограммы (на 1.5 млрд. руб.), равно как и финансирование расходов на покупку акций јпатита (в сумме около 13.4 млрд. руб.) и выплату дивидендов (на 7.5 млрд. руб.), были обеспечены за счет увлечени€ долга ‘осјгро и продажи акций допэмиссии, котора€ принесла компании 6.4 млрд. руб.

ќбщий долг ‘осјгро на конец 4 13 вырос почти в 1.5 раза по сравнению с началом года и достиг 52.8 млрд. руб. „истый долг компании рос еще быстрее и увеличилс€ на 63.5% к началу года (до 43.8 млрд. руб.) вследствие сокращени€ запаса ликвидности на балансе на 7.5% (до 8.9 млрд. руб.). «начительный рост долга, вкупе с заметным падением EBITDA, стали предпосылками к скачку уровн€ долговой нагрузки: если на начало прошлого года показатель еще составл€л 0.8x в терминах чистый долг / EBITDA, то к концу 2013 г. вырос до 1.8x. ѕожалуй, в качестве единственного позитивного момента здесь отметим улучшение структуры долга: 4 13 дол€ краткосрочных об€зательств снизилась до 25% против 60% на начало года. Ќа наш взгл€д, быстрый рост долговой нагрузки ‘осјгро, который сопровождалс€ еще и заметным падением операционной рентабельности, став€т под угрозу инвестиционные рейтинги компании, и мы не исключаем, что в скором времени прогноз по ним будет поставлен на пересмотр.

ƒебютный евробонд компании PHORRU’18 по итогам кризисных распродаж в начале марта показал весьма неплохую динамику в терминах спрэда. —прэд бумаги к кривой UST расширились примерно на 60 бп, что было лучше рынка в целом и чуть хуже выпуска ”ралкали€ (BBB-/Baa3/BBB-), который расширил спрэд на 50 бп. “екущий спрэд PHORRU’18 к UST составл€ет около 380 бп, что близко к среднему спрэду бумаги за последние 1.5 мес€ца и близко к спрэду URKARM’18. — учетом того, что кредитные метрики ”ралкали€ выгл€д€т заметно получше, на наш взгл€д, это снижает привлекательность бумаг ‘осјгро в текущих услови€х.

≈враз (B+/Ba3/BB-): слабый операционный отчет за 1 14 на фоне планового ремонта на российских мощност€х, евробонды компании выгл€д€т перепроданными

Ќа этой неделе ≈враз опубликовал операционные результаты по итогам 1 14. –аскрытые показатели не внушают особого оптимизма: в 1 14 компани€ сократила объемы выплавки стали на 9.2% г/г (до 3.7 млн. т), что было обусловлено плановым ремонтом на мощност€х «—ћ  и Ќ“ћ  и привело к сокращению выпуска стальной продукции на 6.3% г/г (до 3.4 млн. т). —нижение производства в большей степени коснулось плоского проката (объем выпуска сократилс€ на 40% г/г – до 348 тыс. т) и полуфабрикатов (снижение на 6.6% г/г – до 867 тыс. т), тогда как производство строительного проката осталось почти на уровне прошлого года. ¬ горнорудном сегменте общее производство ∆–— также снизилось в 1 14 на 6.7% г/г (до 5.5 млн. т), что было вызвано, главным образом, сокращением производства агломерата на 11.4% г/г (до 2.8 млн. т) на фоне закрыти€ р€да нерентабельных шахт и продажи ¬ысокогорского √ќ а. ƒобыча коксующегос€ угл€ осталась по итогам 1 14 на уровне прошлого года и составила 4.7 млн. т, тогда как производство концентрата немного снизилось (на 2.9% г/г) – до 3.3 млн. т. ќтметим, что сокращение добычи угл€ –аспадской в 1 14 было компенсировано за счет увеличени€ объемов добычи ёжкузбассуглем (запуск шахты “≈рунаковска€ 8”).

—лаба€ динамика производства ≈враза в 1 14 сопровождалась и снижением цен: средн€€ цена на строительный прокат снизились на 15.6% г/г, на ж/д-продукцию – на 14.8% (что, впрочем, было компенсировано увеличением выпуска более чем на треть г/г), тогда как цена на американский плоский прокат упала почти в 2 раза г/г. ¬ то же врем€, средн€€ цена реализации полуфабрикатов не сильно изменилась г/г (снижение на 3.1% г/г), а на трубные издели€ – и вовсе выросла на 21.7% г/г. ƒинамика цен в рамках горнодобывающего сегмента была неоднозначной: средн€€ цена на агломерат выросла на 5.7% г/г, на окатыши – на 11.4% г/г, тогда как цена на сырой коксующийс€ уголь снизилась на 16.4% г/г, а дл€ концентрат снижение в ценах составило 19% г/г. ”читыва€ такую ценовую динамику и преобладавшее сокращение производства, мы ожидаем, что снижение выручки ≈враза в 1 14 может составить более 10% г/г, а сокращение EBITDA – около 15% г/г. ¬ то же врем€, определенный оптимизм относительно улучшени€ динамики показателей ≈враза во 2 14 внушает ожидани€ сезонного оживлени€ спроса на металлургическую продукцию, на фоне которого ћћ  и ЌЋћ  уже объ€вили о повышении цен на прокат с апрел€ на 4-8%. «а ними пот€нулись и трубники – “ћ  также за€вило о повышении цен по новым контрактам на 5-10%.

—редний спрэд кривой ≈враза к ќ‘« в последнее врем€ расширилс€ на 30-40 бп составл€ет сейчас 650-660 бп, что означает премию более 500 бп к бумагам ћћ  (- /Ba3/BB+) и ЌЋћ  (BB+/Baa3/BBB-), что, на наш взгл€д, выгл€дит слишком широко, даже учитыва€ не самую благопри€тную рыночную конъюнктуру и более высокую долговую нагрузку ≈враза. ≈вробонды ≈враза на волне произошедших в начале марта распродаж выгл€дели заметно хуже рынка, расширив, за прошедшее врем€, спрэд к UST в диапазоне от 150 (EVRAZ’20) до 270 бп (EVRAZ’15). —ейчас средний спрэд кривой ≈враза к UST составл€ет около 760 бп, что означает премию 330-360 бп к евробондам —еверстали (BB+/Ba1/BB) и ЌЋћ .

Ѕанк –усский —тандарт (¬2/¬+/B+): финансовые результаты 2013г.

Ѕанк –усский —тандарт (далее, Ѕанк или Ѕ–—) опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2013г. — точки зрение масштабов бизнеса по итогам года кредитный портфель Ѕанка рос опережающими темпами (+31,1%) по сравнению с другими розничными аналогами: Ѕанк  редит ≈вропа (+30,3% г/г), ’ ‘ Ѕанком (+20,5% г/г). ќсновным драйвером роста остаютс€ кредитные карты (+67% г/г), составл€ющие более 63% кредитного портфел€. ќднако, качество кредитного портфел€ существенно ухудшилось: NPL 90+ вырос до 11,2% (+5,9 пп), что преимущественно €вл€етс€ общей тенденцией в розничном ректоре (так, NPL 90+ ’ ‘ Ѕанка по итогам 2013г. составил 11,7% (+5,2 пп). —нижение качества кредитного портфел€, а также ужесточение требований ÷Ѕ –‘ по резервированию новых розничных кредитов с высокой ставкой, повлекло за собой почти двукратный рост объемов резервировани€, что отразилось на прибыльности и показател€х рентабельности Ѕанка: снижение чистой прибыли составило около 68%г/г; снижение ROaE до 6,5% (- 15,7% г/г). ѕри этом, показатель рентабельности капитала Ѕ–— по итогам 2013г. находитс€ на минимальном уровне по сравнению с другими розничными аналогами.

—реди позитивных моментов стоит отметить сохранение коэффициента покрыти€ резервами на достаточно высоком уровне (выше 1,2х), чиста€ процентна€ маржа осталась практически неизменной по сравнению с 2012г. (16,7%; -1,6 пп г/г), а экономическа€ эффективность продолжает сохран€тьс€ в среднеотраслевом диапазоне. Ѕ–— отличаетс€ от большинства розничных банков низкой зависимостью от оптового фондировани€: по итогам 2013г. долгова€ нагрузка в терминах ќпт.‘ондир./јктивы составила 0,2х.

 лючевым же негативным моментом дл€ Ѕ–— остаетс€ низкий уровень достаточности капитала (CAR – 15,8%; Tier 1 ratio – 9,1%), что €вилось одним из основных критериев понижени€ рейтинга Ѕанку агентством Moody’s и пересмотра прогноза по рейтингу на «Ќегативный» со стороны S&P в конце 2013г.

¬виду геополитических рисков торгова€ активность на локальном рынке рублевых облигаций остаетс€ невысокой, сделки в корпоративном секторе нос€т эпизодический характер и проход€т в широких ценовых диапазонах. ”читыва€ текущую рыночную ситуацию, из торгующихс€ рублевых выпусков Ѕанка можно обратить внимание на Ѕ–—, Ѕќ-03 (YTM 11,2%; 0,38г.; +455 бп к ќ‘«). Ќа внешнем рынке еврооблигации банка находились в числе аутсайдеров распродаж последних полутора мес€цев, их спреды к кривой UST расширились на 200-250 бп. “екущий спред старшего выпуска RUSB’17 на сегодн€ превышает 900 бп., премии субордов к спреду старшего выпуска составл€ют 250- 300 бп.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: