ХК «Сибирский Цемент» - ведущий производитель цемента в Сибирском Федеральном Округе, занимающий 69% регионального рынка и 7.3% российского. Холдинг объединяет в своем составе четыре цементных завода: топкинский (Кемеровская область), красноярский (Красноярский край), ангарский (Иркутская область) и тимлюйский (Республика Бурятия). В Группу также входит комбинат «Волна» (Красноярский край), специализирующийся на дальнейшей переработке цемента в волнистоцементные изделия (шифер, кровельные материалы).

Так как ряд ключевых активов (в частности, красноярский и ангарский заводы, комбинат «Волна») вошли в состав «Сибирского Цемента» в течение 2004 года, а наименьший по объемам выпуска Тимлюйский цементный завод - в первом квартале 2005, можно считать, что прошедший год стал первым периодом функционирования, позволяющим относительно адекватно оценить масштабы деятельности Холдинга. Учитывая этот факт, а также предполагая сохранение позитивного ценового тренда на рынке цемента, в своих прогнозах на 2005 год, опубликованных перед размещением выпуска облигаций, эмитент закладывал рост консолидированного объема продаж с 2.33 млрд. рублей в 2004 до 4.045 млрд. руб. в 2005 (+73%). Однако результаты года превзошли все ожидания: согласно неаудированной консолидированной отчетности, выручка достигла 5.853 млрд. рублей, в 2.5 раза больше, чем годом ранее, и на 45% выше первоначального прогноза.

Причиной столь впечатляющей динамики стал растущий спрос на цемент, подогреваемый высокими темпами строительства в сибирских регионах. Согласно данным Госкомстата, в 2005 году объем введенных жилых площадей в СФО увеличился на 13%, а в Красноярском крае, Кемеровской и Иркутской областях, где сосредоточены основные мощности «Сибирского Цемента», объем сданного жилья вырос на 18%, 10% и 13% соответственно. Наиболее существенные темпы роста жилищного строительства наблюдались в Омской области (+45%), где «Сибирский Цемент» контролирует около 60% цементного рынка. При этом, официальная статистика не учитывает рост объемов еще не завершенного, а также нежилого строительства: реальные темпы роста отрасли, по всей видимости, были еще выше.

Высокий спрос стал стимулом для более значительного увеличения выпуска: производство цемента в 2005 году на 13% превысило план. Кроме того, этому способствовали и стремительно растущие цены, позволившие увеличить транспортное плечо и поставлять цемент в удаленные от заводов регионы. При этом, заметное расширение собственного парка подвижного состава позволило сократить транспортные расходы. В своих прогнозах на 2005 год компания отталкивалась от консервативного роста средней цены реализации на 16%. На практике высокий спрос, как в СФО, так и в Европейской части России, повышение себестоимости производства и растущая монополизация российского цементного рынка, привели к тому, что среднемесячная цена реализации без НДС и ж/д тарифа к концу прошлого года выросла на 28% по сравнению с декабрем 2004, а в месяцы пикового спроса (июль – август) рост достигал 36%-38%. Растущие цены обеспечили повышение показателей рентабельности: норма прибыли по EBITDA выросла с 23% в 2004 до 27%, по чистой прибыли – с 15% до 17%. Благоприятные финансовые результаты и сравнительно небольшие инвестиционные расходы, составившие в прошлом году порядка 440 млн. рублей (направлены в модернизацию производства, расширение транспортного парка), позволили Холдингу придерживаться довольно консервативной политики в области заемного капитала. Общий объем финансового долга на 01.01.2006 составил 1.1 млрд. рублей, чистый долг – 870 млн. рублей. При этом, относительные показатели долговой нагрузки существенно улучшились: отношение Debt/EBITDA снизилось с 1.3 до 0.7, покрытие долга за счет операционного денежного потока, которое в 2004 году было отрицательным, составило 0.52.

По состоянию на май 2006 общий объем финансового долга «Сибирского Цемента» составил 1.39 млрд. рублей, из которых 58% пришлось на облигационный выпуск с офертой в июне 2006 и погашением в 2008. В целом, финансовое состояние «Сибирского Цемента», согласно методике Банка ЗЕНИТ, соответствует минимальному риску: оценка рейтинга по неаудированной консолидированной отчетности за 2005 год составила 2.75. В структуре Холдинга основная выручка и прибыль отражается на производственных активах: реализация цемента, в основном, происходит напрямую конечным потребителям. Обороты по другим компаниям, входящим в Холдинг (сервисные предприятия, управляющая компания ОАО ХК «Сибирский Цемент») являются внутренними, и мало влияют на консолидированный результат. Как следствие, консолидированная выручка близка к суммарной за год по РСБУ отчетности основных предприятий, составившей чуть более 6 млрд. рублей. Прирост продаж по четырем производственным активам составил 18% - 116%, при этом на долю поручителей по облигационному займу (Топкинский и Красноярский заводы) пришлось 64% оборота.

Около 21% выручки Холдинга в прошлом году составили продажи цемента с Ангарского завода. Предприятие находится в управлении эмитента с осени 2004 года. Вместе с тем, контроль над активом периодически пытается оспорить второй крупнейший акционер, новосибирская Группа РАТМ, что, на наш взгляд, является негативным моментом, бросающим тень на довольно радужную картину кредитного качества компании. Вопрос о том, кому именно из двух акционеров принадлежит контрольный пакет акций завода, находится в правовой плоскости, при этом последние решения судебных инстанций (в частности, Арбитражного суда г. Москвы от 24.05.2006) складываются в пользу «Сибирского Цемента»: по данным эмитента, ему принадлежат 50.03% УК. Не углубляясь в юридические детали, мы отмечаем, что в настоящий момент Холдинг осуществляет 100% оперативный контроль деятельности предприятия, в том числе, полностью контролирует поставки сырья с принадлежащего ему карьера «Перевал». Мы расцениваем вероятность утраты контроля над заводом как довольно низкую. В тоже время, даже если рассмотреть гипотетическую возможность неблагоприятного исхода конфликта, контроль над сырьевой базой является веским доводом в пользу того, что «Сибирский Цемент» вряд ли может полностью лишиться денежных потоков от своего Ангарского актива.

РСБУ отчетность поручителей по займу за 1 квартал 2006 подтвердила позитивный тренд прошлого года: темп роста выручки ООО «Топкинский Цемент» и ООО «Красноярский Цемент» составил 94% и 64% соответственно. Норма прибыли по EBITDA по двум предприятиям оказалась ниже годовой (22%-25%), что является следствием сезонности бизнеса: зимой, в период минимальной строительной активности и спроса на цемент, заводы обычно проводят ремонтные работы, что отражается в росте затрат.

Результаты 2005 года заставили эмитента пересмотреть прогнозы по выручке и прибыли на 2006-2007 гг. В частности, прогноз продаж увеличен до 7.5 млрд. рублей в 2006 и 9.3 млрд. руб. в 2007 при EBITDA на уровне 2.4 млрд. руб. и 2.9 млрд. руб., что соответствует рентабельности по EBITDA порядка 31%-32%.

В прогноз заложен рост цен и объемов производства на уровне 15% и 8% в год, чему должен способствовать стабильный спрос со стороны строительной отрасли. В частности, в рамках исполнения федеральной программы «Доступное жилье», в соответствии с планами, озвученными полномочным представителем президента РФ в округе Анатолием Квашниным, объем вводимых жилых площадей в СФО к 2007 году должен вырасти на 50% по отношению к уровню 2004 года, что соответствует росту на 32% к уровню 2005 г. В более долгосрочной перспективе фактором, способным воспрепятствовать дальнейшему росту продаж, может стать исчерпание свободных мощностей по производству цемента. В частности, по одному из заводов Холдинга, красноярскому, запланированный на 2006 год объем производства уже близок к проектной мощности. Для решения этой проблемы «Сибирский Цемент» планирует в ближайшее время начать работы по строительству новой линии на красноярском заводе мощностью 1.2 млн. тонн. Выпуск на новой линии будет осуществляться по наиболее эффективному «сухому» способу. Согласно первоначальным планам, запустить новую линию предполагается к 2009 году: к этому моменту эмитент ожидает возникновение существенного дефицита цемента на региональных рынках. Общий объем инвестиционных затрат оценивается на уровне 150 млн. долл., из которых порядка трети предполагается профинансировать за счет собственных средств, оставшуюся часть – за счет заемных ресурсов, в том числе кредитов на поставку оборудования под залог международных экспортных агентств. Кроме того, источником финансирования потенциально могут стать средства от размещения акций: в 2008 году «Сибирский Цемент» планирует провести IPO.

Помимо строительства новой линии, «Сибирский Цемент» продолжает инвестировать в модернизацию существующих производств, расширение собственного парка вагонов для перевозки цемента, а также запуск сети бетонных минизаводов, первые из которых начнут функционировать в этом году. Всего в развитие существующего бизнеса в 2006 г. планируется направить 670 млн. рублей. Наконец, третьим направлением вложения средств, в том числе из заемных источников, может стать приобретение новых цементных активов, как в СФО, так и за его пределами.

Довольно амбициозная стратегия развития на среднесрочную перспективу неизбежно приведет к росту долговой нагрузки эмитента, в том числе за счет планируемого второго выпуска облигаций. В то же время, зафиксированный в прошлом году рост денежных потоков и довольно реалистичные прогнозы на 2006 год обеспечивают «Сибирскому Цементу» неплохой запас прочности в плане увеличения кредитного плеча. Если предположить ухудшение показателя Debt/EBITDA с нынешних 0.7 до 2 (что, по нашей методике, все еще соответствует низкому финансовому риску), то при прогнозном значении годовой EBITDA 2.4 млрд. рублей уровень долга на конец 2006 г., не представляющий значительной угрозы для кредитного качества «Сибирского Цемента», составляет 4.8 млрд. руб., почти в 3.5 раза выше текущего значения.