Северсталь (BB+/Ba1/BB+): позитивные операционные данные за 1К15, евробонды торгуются на справедливых уровнях

Вчера Северсталь опубликовала достаточно неплохой операционный отчет по результатам 1К15. Так, выплавка стали выросла на 9% г/г (почти до 3 млн. тонн), тогда как продажи полуфабрикатов в прошлом квартале выросли на 18.9% г/г (до 107 тыс. тонн), проката – на 2.8% г/г (до 1 974 тыс. тн), а продукции конечного передела – на 17.2% г/г (до 464 тыс. тонн). В то же время, результаты сырьевого сегмента в 1К15 оказались достаточно слабыми: на фоне продолжающих снижение цен на уголь (на 33% г/г в 1К15) и ЖРС (в 2 раза) компания сократила реализацию угля на 12.5% г/г (до 830 тыс. тонн), а окатышей – на 8% г/г (до 1 364 тыс. тонн).

В рамках металлургического сегмента общие отгрузки проката выросли за счет хороших продаж сортового проката (выросли в 1.5 раза г/г), а отгрузки продукции конечного передела выросли за счет продаж ТБД (рост на 61.3% г/г) в рамках исполнения контрактов по крупным инфраструктурным проектам (“Турецкий поток”, “Южный коридор” и “Сила Сибири”), а также прочей трубной продукции, которые выросли на 17.1% г/г. В то же время, девальвация рубля привела к сокращению цен на металлопродукцию и прокат в долларовом выражении, несмотря на их рост в национальной валюте. Так снижение долларовых цен в 1К15 составило 16-23% г/г на различные виды проката, тогда как долларовые цены на ТБД и трубную продукцию были где-то на четверть ниже уровня 1К14. Подводя итог, мы полагаем, что сокращение долларовых цен, а также снижение объема продаж по некоторым видам продукции, транслируется в снижение выручки в отчетности Северстали за 1К15 примерно на 10% г/г, тогда как девальвация рубля и деконсолидация менее эффективного американского бизнеса позволит сохранить достигнутый во 2П14 рекордную для отечественных металлургов рентабельность по EBITDA на уровне 25%.

В течение последних нескольких недель евробонды металлургов были явными аутсайдерами с точки зрения динамики их спрэдов к UST среди бумаг российских компаний. Так, выпуски Северстали сузили спрэды к кривой UST лишь на 80-150 в зависимости от дюрации (если не брать совсем короткий CHMFRU’16), впрочем, и бумаги НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) показали сходную динамику (сужение спрэдов к UST на 100 и 140 бп). Как результат, евробонды Северстали по-прежнему торгуются на достаточно близких к НЛМК уровнях (сейчас –с дисконтом 30-50 бп), что, как мы считаем, справедливо.

Башнефть (-/Ba2/BB): нейтральный операционный отчет за 1К15, бумаги компании оценены справедливо

Вчера Башнефть опубликовала операционные данные по итогам 1К15, которые мы оцениваем, в целом, нейтрально. В прошлом квартале компания сохранила высокие темпы нефтедобычи, которая увеличилась на 14.4% г/г (до 4.7 млн. тонн). Хорошие темпы были обеспечены как за счет добычи на зрелых месторождениях (рост в 1К15 на 4.7% г/г), так и разработки новых участков в НАО (месторождение им. Требса и Титова) и ХМАО (Соровское месторождение), доля которых в общей нефтедобыче достигла в прошлом квартале 12.6%.

В то же время, первичная переработка нефти в 1К15 снизилась на 11.3% г/г (до 4.7 млн. тонн), тогда как производство нефтепродуктов сократилось на 9.5% г/г (до 4.4 млн. тонн). Сокращение выпуска нефтепродуктов произошло за счет снижения производства мазута на 18.7% г/г и почти полного прекращения производства вакуумного газойля в рамках перехода компанией на более дорогую продуктовую корзину с более высокой долей светлых нефтепродуктов, их выход по итогам 1К15 значительно вырос г/г и достиг 68.6% (+10 пп г/г). Так, опережающими темпами росло производство бензина и дизтоплива стандарта Евро-5 (увеличение на 7.4% г/г и в 3.7 раза соответственно). С учетом сокращения выпуска нефтепродуктов по итогам 1К15, а также сопоставимых по масштабам снижения нефтяных котировок и ослабления рубля г/г в прошлом квартале (Башнефть отчитывается в рублях), мы полагаем, что финансовые результаты компании в 1К15 сохранятся на близких к прошлому году уровнях.

Бумаги компании характеризуются невысокой ликвидностью, средний спрэд по кривой составляет около 200 бп, а премия к сопоставимым по дюрации бумагам Газпром Нефти (BB+/Ba1/BBB-) составляет 50-100 бп, что, на наш взгляд, выглядит справедливым.