РусГидро (BB+/Ba2/BB): умеренно негативные финансовые результаты за 2014 г., рублевые еврооблигации компании потеряли привлекательность

Вчера РусГидро предоставил консолидированные финансовые результаты по МСФО за 2014 г., которые в целом произвели на нас умеренно негативное впечатление. На фоне общего сокращения выработки электроэнергии на 12% в 2014 г., что преимущественно стало следствием снижения притока воды в водохранилища Волжско-Камского каскада и в Саяно-Шушенское водохранилище, по сравнению с 2013 г. РусГидро все же удалось продемонстрировать минимальный рост выручки на 4.6% (до 341.9 млрд руб.), в первую очередь, благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре. Так основную поддержку показателю оказал рост цен на рынке «на сутки вперед» второй ценовой зоны и цен продажи мощности, кроме того в меньшей степени индексация регулируемых тарифов на электроэнергию и мощность со 2П13 г. и рост прочей выручки. В тоже самое время, увеличение выручки было полностью «съедено» опережающими темпами роста операционных расходов, что в итоге дало негативную проекцию на показатель EBITDA и рентабельность по EBITDA, которые по итогам 2014 г. снизились до 73.2 млрд руб. (-7.5% г/г) и до 21.4% (-2.8 п.п. г/г) соответственно. Ключевой рост в структуре операционных расходов пришелся на статью оплаты труда, которая увеличилась на 14.4% (до 65.1 млрд руб.), при этом расходы на покупную электроэнергию и мощность выросли на 5.3% (до 57.5 млрд руб.), а на распределение электроэнергии на 8.9% (до 41.3 млрд руб.). Несмотря на это, по итогам 2014 г. РусГидро все же удалось «спасти» чистую прибыль и нарастить показатель на 14% (до 24.1 млрд руб.), хотя это было обеспечено в большей мере неденежным фактором, а именно почти двукратным снижением бумажного убытка от экономического обесценения основных средств по сравнению с 2013 г.

Как 2013 г., так прошедший год РусГидро завершил в области отрицательного свободного денежного потока в размере 20.6 млрд руб., что было обусловлено преимущественно возросшим уровнем капрасходов на 27.5% (до 78.6 млрд руб.). В результате для нивелирования возникшего дефицита компания существенно нарастила объем долговых обязательств на 16.6% (до 177 млрд руб.), тем самым при сохранении подушки ликвидности на уровне 2013 г. увеличила объем долговой нагрузки в терминах Ч.Долг/EBITDA до 2.4х. Отметим, что рост долга был вызван не переоценкой кредитного портфеля в связи с девальвацией рубля (более 90% составляют рублевые обязательства), как у многих госкомпаний, а за счет привлечения, как долгосрочного, так и краткосрочного банковского финансирования. Привлечение дополнительного долга не отразилось положительно на структуре погашения общего долга, в итоге доля краткосрочного долга выросла с 13.1% в 2013 г. до 32.7%, что в целом заметно повышает риски рефинансирования компании, так как остаток денежных средств на балансе перекрывает только на 60% объем краткосрочных обязательств.

Последние негативный рейтинговые действия в отношении компании (февраль-март 2015) были обусловлены фактором снижения "суверенного потолка". С точки зрения текущих рейтинговых ограничений, представленные результаты компании выглядят вполне нейтрально: рост краткосрочного долга и ухудшение ликвидного профиля, по всей видимости, являются временным явлением, а по уровню долговой нагрузки Русгидро находится по середине границ, установленных агентствами в качестве условий для пересмотра рейтинга компании в ту или иную сторону (Долг/EBITDA 3.0х-2.0/1.5х).

Короткий рублевый выпуск еврооблигации HYDRRM-15 с погашением в конце октября этого года, на наш взгляд, потерял всю привлекательность: последние биды по выпуску находятся на уровне 96.6%, что соответствует доходности 14.7% годовых. Из рублевых выпусков, на наш взгляд, наиболее интересным по доходности и дюрации может быть короткий выпуск серии 01, который предлагает доходность по бидам в районе 15.6% годовых на дюрации 0.9 г.