Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ралли в ОФЗ выглядит так, как будто в ближайшее время ЦБ РФ агрессивно снизит ключевую ставку до 11%


[26.03.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Низкие процентные ставки в США - надолго?

Продолжающееся снижение доллара (против основных мировых валют, судя по индексу DXY) и низкие доходности UST (вчера был небольшой отскок до YTM 1,91% после снижения на >10 б.п. с последнего заседания FOMC) свидетельствуют о том, что инвесторы не верят в скорый рост ставок в США, несмотря на вероятное повышение ключевой ставки в этом году. Действительно, в условиях избытка ликвидности (за счет триллионных вливаний ФРС в период действия программ QE) ключевая ставка влияет на стоимость денег лишь через инструмент абсорбирования ликвидности из системы (посредством операций обратного РЕПО, которые составляют ~300 млрд долл., что является незначительным объемом в масштабах банковской системы США). Таким образом, если ФРС повысит ставку (на умеренные 25-50 б.п.), стоимость "длинных" долларов может остаться низкой, пока ФРС не начнет сокращать свой баланс за счет продажи выкупленных ранее активов обратно в рынок, но это маловероятно, учитывая высокую значимость финансового рынка для FOMC.

Рост цен на нефть способствует переоценке премии за риск РФ

Евробонды РФ вчера выглядели заметно лучше долговых рынков GEM, на которых недавно начавшееся ралли уже сходит на нет. Длинный выпуск Russia 42 подорожал на 4 п.п. до 97,4% от номинала, при этом премия к бондам Бразилии сузилась на 30 б.п. до 25 б.п. в терминах G-спредов. Также заметное снижение премии за российский риск наблюдается и на рынке CDS (с середины месяца 5-летний своп снизился на 100 б.п. до 407 б.п.). Корпоративные выпуски не отстали от суверенных: доходность рекомендуемых нами к покупке бондов Роснефти снизились на 25-35 б.п. (существенная премия еще сохраняется), AFKSRU 19 - до YTM 9,4%, но избыточная премия остается (~100 б.п.) к кривой Евраза. Такая переоценка российского риска обусловлена улучшением геополитического фона (инвесторы не верят в новые санкции) и позитивной динамикой нефти. Котировки Brent вчера выросли на 2,5 долл. до 59 долл./барр. в ответ на нанесение авиаударов Саудовской Аравией по йеменским повстанцам.

Экономика

Инфляционная динамика не создает серьезных преград для продолжения снижения ключевой ставки ЦБ

Инфляция в период 17-23 марта осталась на уровне 0,2% н./н. и 16,7% г./г. Какое-либо заметное улучшение пока выражается в существенном падении цен на плодоовощную продукцию (-0,9%), что должно оказывать значительное влияние на снижение инфляции м./м. Но эта тенденция еще не закрепилась. В остальных продуктовых категориях наблюдается смешанная динамика: падение цен на одни продукты компенсирует удорожание других. Но нужно признать, что улучшение демонстрируют около половины из доступных в недельном отчете продуктовых позиций (23 без плодоовощной), включая значимые по весу в индексе молоко, муку и хлебобулочные изделия, сахар. На этом фоне неудивительно, что инфляция в марте м./м. будет значительно ниже февральских значений (предварительная статистика Росстата предполагает ее на уровне ~1% против 2,2% в феврале). Но мы опасаемся, что итоговый показатель будет несколько выше. Недельный отчет Росстата не учитывает данные о ценах на большинство непродовольственных товаров и услуг, а именно по ним мы ожидаем сохранения высоких темпов роста цен. О прохождении пика инфляции г./г., на наш взгляд, судить преждевременно, т.к. даже в предположении ее замедления м./м. (по мере ослабления эффекта переноса девальвации на цены) во 2 кв. еще возможно ее превышение 17% г./г. Тем не менее, даже такой сценарий, по нашему мнению, не создает угрозы для продолжения цикла снижения ставок со стороны ЦБ (на заседании 30 апреля на 100 б.п.).

Рынок ОФЗ

Аукционы Минфина встретили ажиотажный спрос

Сильное укрепление рубля и в целом позитивная конъюнктура на рынках развивающихся стран вчера обусловили ажиотажный спрос на ОФЗ как с плавающей, так и фиксированной ставкой купонов.

Объем заявок на покупку бумаг 8,5-летнего выпуска ОФЗ 26215, которые были предложены в объеме 10 млрд руб., составил 55 млрд руб. Доходность по цене отсечения, определенная на уровне YTM 12,38%, оказалась на 25 б.п. ниже, чем на открытии.

В целом вчера ралли наблюдалось по всей длине суверенной кривой, что привело к параллельному сдвигу доходностей на 50 б.п.: так, длинные ОФЗ 26207 и краткосрочные ОФЗ 26204 опустились до YTM 12,05%. Ралли на рынке ОФЗ выглядит так, как будто в самое ближайшее время ЦБ агрессивно снизит ключевую ставку до 11% год., полностью проигнорировав инфляционные риски (по последним данным, инфляция составляет 16,7% г./г.). Мы рекомендуем открывать спекулятивные короткие позиции в ОФЗ и ожидаем дальнейшего увеличения наклона кривой ОФЗ (рекомендуем продавать ОФЗ 26207 и покупать ОФЗ 25080, 25081, 26204). Также мы ожидаем нормализацию кривых IRS и NDF, которые в отличие от ОФЗ все еще сохраняют инверсию (в размере 170-200 б.п.).

Спрос на 3-летний выпуск ОФЗ 24018 с плавающей ставкой купона, предложенный в объеме 6,2 млрд руб., составил 29 млрд руб., но в отличие от размещения ОФЗ 26215, столь высокий спрос не транслировался в рост котировок: отсечение заявок произошло по цене 95,3% от номинала, что близко к уровням открытия. На вторичных торгах после аукциона цена выросла до 95,7% (98,5% - наша справедливая оценка, исходя из 3-летних IRS около 13% годовых). Также сильный ценовой рост наблюдался в 10-летних ОФЗ 29006 (на 2 п.п. до 90% от номинала), фиксированная доходность которых соответствует YTM 14,6% и премии в 250 б.п. к кривой классических ОФЗ. Мы сохраняем свою рекомендацию покупать ОФЗ 24018, 29011, 29006.

Рынок корпоративных облигаций

Совкомфлот: снижение результатов из-за окончания проекта

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2014 г. Валовая выручка сократилась на 14,6% кв./кв. до 328 млн долл., доходы в тайм-чартерном эквиваленте (ТЧЭ) снизились на 18,5% кв./кв. до 248,4 млн долл., EBITDA - на 20,6%, рентабельность по EBITDA сократилась до 38,7% с 41,6% кварталом ранее.

Такое снижение показателей кв./кв. обусловлено высокой базой 3 кв. 2014 г., в котором была учтена выручка по комплексному проекту разведки углеводородов в Карском море для Газпрома, относящемуся к сегменту "Другие виды деятельности". Так, выручка в ТЧЭ в этом сегменте в 3 кв. составила 74,8 млн долл. против всего 9 млн долл. в 4 кв. и 20 млн долл. за 1П 2014 г. Без учета данного сегмента выручка в ТЧЭ в 4 кв. выросла на 4,1% кв./кв. до 239 млн долл. (доходы от перевозки нефти: +8,4% кв./кв., нефтепродуктов: -1,9% кв./кв., СПГ и СНГ: +7,1% кв./кв., выручка от обслуживания шельфовых месторождений: +1,4% кв./кв.).

Тем не менее, отметим, что в динамике выручки кв./кв. не нашло полностью отражение повышения ставок аренды. Так, по данным Platou, стоимость аренды на 12М танкеров и продуктовозов выросла в среднем соответственно на 24% и 15% кв./кв., и в январе-феврале этого года они продолжили расти (+25% и +10% к 4 кв.).

Капвложения в 4 кв. были профинансированы из операционного денежного потока. За 2014 г. в целом капитальные инвестиции помимо операционного потока также финансировались за счет продажи судов. Чистый долг за 4 кв. практически не изменился (-2% до 2,7 млрд долл.), но его отношение к LTM EBITDA снизилось до 5,1х (с 5,7х в 3 кв.). При этом долг к погашению в 2015 г. (404 млн долл.) покрывается накопленными денежными средствами (285 млн долл.) и доступными невыбранными кредитными линиями (477 млн долл.).

Евробонды SCFRU 17 (YTM 9,9%) предлагают одну из самых высоких доходностей среди среднесрочных российских корпоративных выпусков. Мы рекомендуем бумаги к покупке. Также недооцененными выглядят бонды TRUBRU 18 c YTM 12,3%.

РусГидро: рост стоимости долга не угрожает кредитному качеству

РусГидро (ВВ/Ва2/ВВ+) опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Результаты 4 кв. оказались в рамках наших ожиданий. Несмотря на более низкие субсидии на Дальнем Востоке, EBITDA РусГидро оказалась практически на уровне нашего прогноза благодаря более высоким по сравнению с нашим прогнозом результатам сегмента ГЭС (за счет более высоких эффективных цен на электроэнергию).

По итогам года РусГидро увеличила на 8,2% расходы на персонал, что связано как с индексацией заработной платы, так и с единовременными выплатами бонусов за достигнутый результат в рамках программы повышения эффективности. На наш взгляд, рост расходов на персонал является в определенной степени тревожным знаком, учитывая, что планировалось их сокращение в 2014 г. Это создает риски увеличения расходов и в 2015 г., но, учитывая, что в текущем году компания намерена сократить на 20% численность исполнительного аппарата в Москве, мы полагаем, что рост расходов на персонал в итоге должен быть ниже фактической инфляции по итогам 2015 г.

Средневзвешенная ставка привлечения долга для РусГидро выросла с 9,13% в 3 кв. 2014 г. до 10,63% по итогам года. При этом общий объем долга остался практически на уровне 3 кв., а объем денежных средств на балансе незначительно увеличился.

РусГидро обладает достаточным запасом денежных средств для выплаты долга в 2015 г., при этом их остаток практически полностью покрывает также и платежи по долгу в 2016 г. Учитывая это, мы полагаем, что краткосрочные риски рефинансирования минимальны. Кроме того, мы считаем, что компания может оптимизировать свою инвестиционную программу, что может позволить высвободить дополнительные средства для обслуживания долга.

Менеджмент пока не предоставил прогнозов по EBITDA и капитальным вложениям на текущий год, отметив, что они, скорее всего, будут раскрыты в ходе Дня инвестора, который компания планирует провести в апреле текущего года.

Рекомендуемые нами к покупке рублевые евробонды HYDRRM 15 (YTM 14,6%) за последнюю неделю снизились в доходности на 120 б.п. вслед за ключевой ставкой, но, по нашему мнению, котировки предполагают слишком низкую вероятность дальнейшего снижения ставки. Также из рублевых бумаг дешево выглядят RSHB 16 (YTM 15,4%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: