РУСАЛ (NR): хороший финансовый отчет за 1К15, бумаги компании малоликвидны

Сегодня РУСАЛ опубликовал финансовый отчет по итогам 1К15. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели: компания отразила в отчете увеличение выручки, а также кратный рост EBITDA г/г, что способствовало и снижению уровня долговой нагрузки. Так, в 1К15 рост выручки составил 16.7% г/г (до 2 477 млн. долл.), EBITDA увеличилась более чем в 4 раза г/г (до 721 млн. долл.). Рентабельность по EBITDA, в результате, выросла в 1К15 до 29.1% против 8.1% в прошлом году. Резкий рост EBITDA в 1К15, а также увеличение денежных остатков на балансе компании в 1К15 позволили снизить уровень долговой нагрузки к концу прошло квартала до 4.2x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 5.8x.

Рост выручки г/г по итогам 1К15 был обусловлен как увеличением реализации алюминия и сплавов (выросла на 9.5% г/г), так и повышением средней продажной цены, которая в 1К15 составила почти 2 300 долл. за тонну (+12.6% г/г). Причем в последнем случае выросли обе компоненты цены: средняя цена тонны металла на LME выросла на 5.4% г/г (до 1 801 долл. за тонну), тогда как премия за физическую поставку выросла четверть к уровню прошлого года (до 424 долл. за тонну). В то же время, хорошая динамика этих показателей обусловлена скорее эффектом низкой базы прошло года. Так, отгрузки алюминия снижались на протяжении всего 2014 г, а по итогам всего прошло года сократились на 6.9% г/г. То же справедливо и для средней цены продажи, по крайней мере, для 1П14, тогда как во 2П14 конъюнктура стала улучшаться, а по итогам всего года средняя цена реализации выросла на 3% г/г. Если же вернуться к абсолютным значениям, то после достаточно слабого 2014 г, по объему продаж алюминия и его средней цене в 1К15 РУСАЛ вернулся на уровень 1К13, чему способствовала, в том числе, компенсация недопоставленных объемов металла в 4К14 из-за неблагоприятных погодных условий в портах. Вместе с тем, менеджмент РУСАЛа ранее охарактеризовал скачок биржевых цен на металл и быстрый рост премий ближе к концу прошло года как временное явление, а уже с начала этого года спотовые цены на алюминий заметно скорректировались к пику 4К14 (2 082 долл. за тонну в декабре). В этой связи производство алюминия в 2015 г пока предполагается сохранить на уровне прошлого года (около 3.6 млн. тонн), а, в случае дальнейшего ухудшения ценовой конъюнктуры, объем выпуска может быть снижен на 200 тыс. тонн (на 5.6% к уровню 2014 г). Напомним, РУСАЛ сокращает производство на протяжении последних 2-х лет: в 2014 г снижение составило 6.6% г/г (на 256 тыс. тонн), а в 2013 г – 7.6% г/г (на 316 тыс. тонн). Что касается кратного роста EBITDA г/г в 1К15, этот рост обусловлен, в большей степени, значительной девальвацией рубля в конце прошло года, что привело к существенному снижению номинированной в долларах себестоимости производства алюминия (на 17.5% г/г), поскольку значительная часть этих издержек компания несет в рублях.

Рост выручки на фоне снижения себестоимости привел и к значительному росту операционных поступлений в 1К15. Так, чистый операционный денежный поток (за вычетом процентов) составил 467 млн. долл., тогда как в 1К14 его значение было отрицательным. Кроме того, в 1К15 РУСАЛ сократил финансирование капрасходов на 26.9% г/г (до 87 млн. долл.) – до минимального уровня в 0.1х EBITDA. Это помогло довести значение свободного денежного потока за 1К15 до 380 млн. долл. (в 1К14 показатель составил -196 млн. долл.). Свободные средства были направлены на погашение обязательств по производным инструментам на 165 млн. долл. и долгу (чистое погашение в 1К15 составило 147 млн. долл.), а также на пополнение запаса ликвидности на балансе (денежные остатки выросли на 8.8% к началу года). Долг РУСАЛа к концу 1К15 почти не изменился по сравнению с началом года и составил 9 244 млн. долл. Доля коротких обязательств в структуре долга хоть и выросла до 9.6%, удвоившись по сравнению с началом года, но сохранилась на низком уровне. Напомним, что в прошлом году РУСАЛ успешно пролонгировал 2 кредита на общую сумму 5.15 млрд. долл., что избавило компанию от возможного кросс-дефолта по остальному долгу. В соответствии с новыми условиями, выплаты по кредитам на 5.15 млрд. долл. переносятся с 2014 г. на 2016 г., а полное погашение долга на декабрь 2018 г. Кроме того, стороны согласовали двухлетний период, в течение которого будут платиться только проценты по долгу, а также действие cash sweep в течение этого срока, что позволит гасить долг в меру собственных возможностей.

Сокращение чистого долга и, в большей степени, быстрый рост EBITDA в 1К15 позволили РУСАЛу заметно снизить уровень долговой нагрузки. Так, соотношение чистого долга и EBITDA LTM снизилось к концу прошлого квартала до 4.2x, тогда как на начало года этот показатель еще составлял 5.8x. В целом, рост отгруженных объемов алюминия и сохранение относительно высоких цен реализации в 1К15, а также значительная девальвация рубля, привели к заметному усилению кредитных метрик РУСАЛа по итогам прошлого квартала и вернуло ситуацию с уровнем долга компании в управляемую плоскость. И если ситуация с дальнейшей динамикой цен на алюминий и премий вызывает определенное беспокойство, то все еще слабый рубль, сокращение инвестиций, дивиденды НорНикеля (884 млн. долл. в 2014 г) и достаточно комфортные условия погашения долга, на наш взгляд, по-прежнему будут оставаться сильными факторами поддержания ликвидности РУСАЛа.

В апреле РУСАЛ успешно исполнил оферту по выпуску РУСАЛ Братск 08, по итогам которой практически весь выпуск был выкуплен с рынка. Более короткий РУСАЛ Братск 07 с офертой в феврале следующего года характеризуется низкой ликвидностью и индикативно торгуется со спрэдом около 420 бп к кривой ОФЗ, что, на наш взгляд, адекватно отражает риски компании, учитывая, что улучшение кредитных метрик вполне может носить временный характер.