РУСАЛ (NR): сильный финансовый отчет за 2014 г, бумаги компании малоликвидны

Сегодня крупнейший производитель алюминия опубликовал финансовый отчет 2014 г. Мы весьма позитивно оцениваем раскрытые показатели. Так, на фоне сокращения выручки компании на 4.1% г/г (до 9.35 млрд. долл.), показатель EBITDA вырос в 2.3 раза к уровню прошлого года, достигнув 1.5 млрд. долл. В результате, рентабельность по EBITDA по итогам 2014 г выросла сразу до 16.2 % (+9.5 пп г/г). В то же время, величина чистого долга РУСАЛа к концу прошлого года снизилась на 12.6% (до 8.8 млрд. долл.) по сравнению с его началом, а долговая нагрузка также снизилась, к концу 4К14 составив 5.8x (против 15.5x на начало года). Кроме того, важным для кредитного профиля компании событием стала успешная пролонгация долга, соглашение о которой было достигнуто в прошлом августе, в результате чего доля краткосрочного долга в обязательствах к концу 2014 г сократилась до 4.8%, тогда как на конец 1П14 она составляла 95.5%.

Сокращению выручки РУСАЛа по итогам прошлого года стало результатом как снижения объемов производства (на 6.6% г/г), так и объемов реализации алюминия (на 6.9% г/г), которое отчасти было компенсировано ростом средней цены продажи на 3% г/г. В свою очередь, кратный рост показателя EBITDA в 2014 стал следствием значительного ослабления рубля, что, наряду с мерами по сокращению издержек (консервация неэффективных мощностей), позволило сократить себестоимость в алюминиевом сегменте на 9.3% г/г. Кроме того, рост рентабельности по EBITDA поддержал и значительный рост премии за физическую поставку металла, которая в 2014 г увеличилась, в среднем, на 42.3% г/г (до 380 долл./тонна), в то время как средняя цена на LME по итогам прошлого года составила 1 866 долл./тонна, мало изменившись по сравнению с 2013 г. В связи с намерением LME довести до конца начатую ранее складскую реформу, нацеленную на увеличение объемов отгрузки алюминия со складов биржи и, как следствие, значительного сокращения сроков ожидания отгрузки, можно ожидать постепенно снижения премии за физическую поставку. Вместе с тем, снижение премий, вероятно, будет сопровождаться ростом биржевой цены алюминия в условиях сохранения небольшого дефицита (без учета Китая) на мировом рынке алюминия.

В 2014 г операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале РУСАЛа вырос в 2.1 раза по сравнению с прошлым годом, что, на фоне снижения расходов на CAPEX на 38.3% г/г (до 0.3x EBITDA), позволило перевести значение свободного денежного потока в положительную область – показатель составил 242 млн. долл. (против оттока на 999 млн. долл. в 2013 г). Свободный денежный поток, а также часть накопленной на балансе ликвидности РУСАЛа, в 2014 г были, главным образом, использованы для погашения долга.

Долг РУСАЛа к концу 2014 г составил около 9.4 млрд. долл., снизившись на 13.1% по сравнению с началом года. Чистое погашение за прошлый год составило 640 млн. долл., включая досрочное погашение 300 млн. долл. в декабре 2014 г и 53 млн. долл за счет механизма cash sweep. Напомним, что в прошлом году компания смогла пролонгировать 2 кредита на общую сумму в 5.15 млрд. долл., что избавило РУСАЛ от угрозы кросс-дефолта по остальному долгу. В соответствии с новыми условиями, выплаты по кредитам на 5.15 млрд. долл. переносятся с 2014 г. на 2016 г., а полное погашение долга на декабрь 2018 г. Кроме того, стороны согласовали также 2-хлетний grace-период, в течение которого будут платиться только проценты по долгу, а также действие cash sweep в течение этого срока, которое позволит погашать долг в меру возможностей компании. Вследствие успешной пролонгации, доля краткосрочных обязательств РУСАЛа к концу 2014 г составила лишь 4.8%, в то время как еще к концу 1П14 она составляла 95.5% из-за риска кросс-дефолтов. В свою очередь, снижение долга и кратный рост EBITDA в 2014 г в совокупности привело к существенному снижению уровня долговой нагрузки компании к концу года. Так, отношение чистого долга к EBITDA составило 5.8x к концу года, тогда как на начало года этот показатель составлял 15.5x. Покрытие процентных платежей EBITDA также выросло до 2.2x в 2014 г против 1x в 2013 г. Рост цен на алюминий, приведший к усилению генерируемого компанией денежного потока, позволило вернуть ситуацию с уровнем долга компании в управляемую плоскость и внушают оптимизм относительно перспектив его дальнейшего понижения. Способствовать усилению свободного денежного потока будет и сокращение объема капвложений. Кроме того, важным дополнительным источником ликвидности по-прежнему будут оставаться дивиденды НорНикеля (884 млн. долл. в 2014 г).

На рынке обращаются 2 рублевых бонда компании, при этом по РУСАЛ Братск 08 оферта предстоит уже в середине апреля этого года, тогда как выпуск РУСАЛ Братск 07 тоже является не особо длинным – по нему оферта предстоит ровно через год. Отметим, что в РУСАЛ Братск 07 практически отсутствует ликвидность, индикативно бумага торгуется со спрэдом около 500 бп к ОФЗ.