РУСАЛ (NR): нейтральные данные в финансовом отчете за 1К14 – рентабельность компании поддержали рост премий и девальвация рубля, кроме того, достигнуты договоренности о рефинансировании большей части долга

Сегодня крупнейший мировой производитель алюминия раскрыл финансовую отчетность за 1К14. Мы, в целом, нейтрально оцениваем опубликованные данные. Так, финансовые результаты РУСАЛа в 1К14 продолжали сокращаться: выручка снизилась на 20.8% г/г (до 2 123 млн. долл.), показатель EBITDA – на 29.7% г/г (до 173 млн. долл.), что привело к уменьшению рентабельности по EBITDA до 8.1% (в 1К13 – 9.1%). Сокращению выручки способствовало как снижение объема продаж алюминия (на 14.1% г/г), так давление со стороны цен. Отметим, что в 1К14 цены на LME обновили минимум: средняя цена на бирже снизилась на 14.7% г/г (до 1 708 долл./т), что отчасти компенсировал рост премий за физическую поставку, которые также достигли рекордных уровней (средняя премия выросла на 27.3% г/г). В итоге, средняя цена продажи алюминия для РУСАЛа в 1К14 снизилась более плавно – на 11.4% г/г (до 2 042 долл./т). Отметим также, что в ближайшее время можно ожидать сохранения премий на высоких уровнях: во-первых, объем металла на складах LME к концу 1К14 снизился по сравнению с началом года, а, кроме того, около 45% от хранящихся объемов уже законтрактовано и ожидает отгрузки. К этому нужно еще добавить, что в марте РУСАЛ выиграл судебный спор против LME, заблокировав тем самым пересмотр правил отгрузки металла со складов биржи, что должно было привести к снижению сроков ожидания отгрузки и вполне могло спровоцировать опережающее сокращение премий. Дополнительную поддержку операционной рентабельности РУСАЛа в 1К14 оказали также работа по повышению внутренней эффективности за счет консервации ряда неэффективных мощностей, а также девальвация рубля, которые позволили снизить себестоимость в алюминиевом сегменте на 11.7% г/г (до 1 741 долл./т).

Свободный денежный поток компании по итогам 1К14, также как и годом ранее, находился в отрицательной зоне, составив -196 млн. долл. (рост на 12.6% г/г). Это, в основном, стало следствием отрицательного чистого операционного денежного потока (после вычета уплаченных процентов показатель составил -77 млн. долл.), а также небольшого роста CAPEX (на 8.2% г/г), которые в 1К14 составили 119 млн. долл. Дефицит средств был покрыт, главным образом, за счет денежных средств на балансе – их объем сократился на 22.9% (до 552 млн. долл.) к началу года.

Объем долга РУСАЛа на конец 1К14 практически не изменился к началу года и составил 10 892 млн. долл. В то же время, снижение EBITDA в 1К14 и сокращение запасов ликвидности на балансе привело к дальнейшему повышению долговой нагрузки компании. Так, ее уровень в терминах чистый долг / EBITDA LTM вырос до 17.9x, тогда как на начало года показатель составлял 15.5x. Впрочем, долговая нагрузка компании и ранее находилась на запредельном уровне, а способность к обслуживанию долга уже достаточно давно определялась внешними факторами – доступом к рефинансированию и своевременным поступлением дивидендов по акциям НорНикеля (BBB-/Baa2/BB+). Так что, в этом смысле не произошло каких-либо значимых изменений. Гораздо более критичным выглядит резкий рост объема краткосрочных обязательств: к концу 1К14 почти вся задолженность (точнее 91.3%) компании была классифицирована как краткосрочная, что, вероятно, было связано с неопределенностью относительно достижения договоренности с кредиторами о рефинансировании и/или пролонгации кредитных соглашений. В этой связи можно отметить, что, согласно комментариям менеджмент РУСАЛа, компания уже смогла договориться о рефинансировании 70% долга, в том числе Сбербанк предоставит рефинансирование кредитов на 5.6 млрд. долл. до 2021 г.

Выпуски Русала продолжают торговаться на уже привычных distress-уровнях, впрочем, на фоне распродаж, последовавших за обострением кризиса на Украине, бумаги перестали так уж выделяться на общем фоне. В марте бумаги двигались вместе с рынком: так, с началом политического обострения более короткий РУСАЛ Братск 07 потерял около 10 фигур в цене и опускался до 90% от номинала, сейчас же котировки стабилизировались на уровне немного выше 93%. Отметим, впрочем, что основной объем выпуска (73%) был выкуплен в ходе оферты, исполненной 4 марта. Более ликвидный РУСАЛ Братск 08 за тот же период потерял в цене около 5 фигур, локальный минимум был достигнут на уровне 85.12%, тогда как текущие котировки находятся на уровне 86.75% от номинала.