Банк ВТБ (BBB/Ваа1/BBB): нейтральный результаты за 3К13 г., бумаги банка выглядят интересно

Вслед за Сбербанком, который на прошлой недели открыл сезон отчетности за 3К13г., вчера отчитался и ВТБ. В целом опубликованные данные произвели на нас нейтральное впечатление, основные кредитные метрики остались на уровне 2К13 г. Несмотря на довольно неплохие показатели роста бизнеса, ВТБ сохраняет отставание от хедлайнера российского банковского сектора по качеству портфеля и уровню эффективности банка. Так, по итогам 3к13 г. темпы роста валового портфеля составили 6.7% кв/кв, что было обусловлено, в первую очередь, ростом сегмента корпоративного кредитования (+6.9% кв/кв), при этом рост портфеля также был поддержан и со стороны розницы (+8% кв/кв). В тоже время быстрый рост кредитного портфеля и стабилизация капитала банка на уровне 2К13 г. стали причиной снижения показателя совокупной достаточности капитала и 1 уровня до 10.3% и 14.1% соответственно. Уровень просрочки не претерпел существенных изменений (NPL 90+ - 5.4%) и по-прежнему смотрится заметно хуже Сбербанка (3.2%) и среднеотраслевого показателя (NPL на начало ноября – 4.6%). Показатели рентабельности ВТБ также выглядели слабее Сбербанка: уровень рентабельности капитала вырос за счет увеличения процентных доходов и снижения резервов в 3к13 г. и составил 7.6% (ROaE Сбербанка в 3к13 г. – 21.4%), а чистая процентная маржа – 4.5% (NIM Сбербанка в 3к13 г. - 5.8%).

На рублевом рынке выпуски ВТБ смотрятся привлекательно на фоне сопоставимого по рейтингам ВЭБа (BBB/Ваа1/BBB). Бумаги ВТБ торгуются в среднем на уровне 160 бп. к кривой ОФЗ и предлагают премию к выпускам ВЭба в размере 10-20 бп. В тоже время, в качестве более доходного аналога можно рассмотреть выпуски Газпромбанка (BВВ-/Baa3/BBB-), торгующегося в среднем на уровне 180 бп., что объясняется рейтинговой разницей и более скромными масштабами бизнеса. На рынке евробондов сохраняется та же ситуацию, ВТБ предлагает наиболее высокую доходность в сегменте госбанков с одинаковыми кредитными рейтингами, обеспечивая 60-90 бп премии к бумагам ВЭБа (BBB/Baa1/BBB) и Сбербанка (-/Baa1/BBB). При этом более доходной альтернативой может выступить выпуск Газпромбанка (GPB’16), торгующийся со спредом к суверенной кривой в размере 210-220 бп.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB): неплохой финансовый отчет по итогам 9М13, бумаги компании могут представлять интерес

Вчера АЛРОСА, мировой лидер по добыче алмазов, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 9М13, которую мы оцениваем позитивно. По итогам 9М13 компания увеличила выручку на 16.4% г/г (до 121.4 млрд. руб.), показатель EBITDA вырос на 6.3% г/г (51.3 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA немного снизилась и составила 42.2% (-4.0 пп г/г). Рост выручки АЛРОСА г/г за 9М13 был, в первую очередь, обеспечен за счет увеличения продаж ювелирных алмазов на 1/3 г/г (до 19.9 млн. карат), которое компенсировало снижение средней цены за 9М13 на 8.2% г/г (до 212.4 долл. за карат). В то же время, сокращение рентабельности по EBITDA было обусловлено снижением валовой маржи из-за опережающих темпов роста себестоимости продаж (на 26.6% г/г), в составе которой росли, в основном, затраты на ФОТ (на 16.4% г/г), топливо и энергию (на 15.1% г/г), материалы (на 21.3% г/г) и уплату НДПИ (на 21.6% г/г). Кроме того, на динамику операционной рентабельности оказал влияние и рост SG&A-расходов, которые увеличились на 26.6% г/г.

Отметим, что величина чистого операционного денежного потока АЛРОСА (за минусом уплаченных процентов) показала за 9М13 весьма впечатляющий рост, увеличившись на 42.7% г/г (до 21.6 млрд. руб.), этому способствовали как рост продаж компании, так и снижение инвестиций в оборотный капитал по сравнению с прошлым годом. Тем не менее, этого было недостаточно для компенсации эффекта от роста капитальных расходов, которые за 9М13 увеличились на 12.3% г/г (до 23.8 млрд. руб. или 0.5x EBITDA за 9М13), что привело к формированию отрицательного свободного денежного потока примерно на 2.2 млрд. руб. (за 9М12 его значение также было отрицательным на уровне 6 млрд. руб.). Впрочем, этот небольшой дефицит АЛРОСА легко закрыла за счет поступлений от продажи непрофильных активов на 2.1 млрд. руб.

На конец 3К13 долг компании увеличился на 20.7% по сравнению с началом года и составил около 148 млрд. руб., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 33.8% (+7.4 пп к началу года). Увеличение долга нужно было компании для финансирования дивидендных выплат, которые составили за 9М13 около 8.9 млрд. руб., и приобретение алмазодобывающих активов примерно за 7 млрд. руб. (покупка ОАО «Нижне-Ленское»). В результате увеличения долга, ожидаемо выросла и долговая нагрузка, которая на конец 3К13 достигла 2.2x (в терминах чистый долг/EBITDA LTM) против 1.9x на начало года. В этой связи можно отметить, что, несмотря на быстрый рост, долговая нагрузка компании все еще сохраняется на приемлемом уровне и соответствует, например, показателям качественных заемщиков в металлургическом секторе (НЛМК, Северсталь, ММК). Мы не ожидаем дальнейшего роста долговой нагрузки АЛРОСА по итогам 4К13, поскольку ее операционного денежного потока должно быть вполне достаточно для выплаты процентов по долгу и покрытия капвложений (составят, по нашим оценкам, около 6 млрд. руб.). Кроме того, после успешно проведенного в октябре SPO, компания получила около 5.2 млрд. руб. от продажи казначейских акций, которые являются источником дополнительной ликвидности и могут быть использованы, в том числе, и для погашения долга.

Длинный евробонд ALRSRU’20 (YTM 5.78/D 5.52) торгуется со спрэдом около 210 бп к суверенной кривой – с дисконтом порядка 30 бп к более короткому выпуску Совкомфлота (-/Ba3/BB-). Вместе с тем, ALRSRU’20 выглядит достаточно интересно на фоне бумаг БК «Евразия» (BB/-/BB+), которая обладает близкими рейтингами, но, в то же время, не является госкомпанией. Так, премия ALRSRU’20 к чуть более короткому EDCLLI’20 (YTM 5.41/D 5.49) составляет сейчас порядка 40 бп. Кроме того, ALRSRU’20 предлагает достаточно неплохую премию в 40-60 бп к евробондам производителей сельхозудобрений, Уралкалию (BBB-/Baa3/BBB-) и ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+). Но здесь, все же, необходимо добавить, что выпуски URKARM’18 (YTM 4.73/D 4.07) и PHORRU’18 (YTM 4.35/D 3.82) характеризуются меньшей дюрацией и обладают инвестиционными рейтингами. Рублевые бумаги АЛРОСА сосредоточены на участке кривой с дюрацией 1.4-1.8 года, их средний спрэд к ОФЗ составляет 130-140 бп, что находится примерно на уровне спрэдов более длинных выпусков других эмитентов с госучастием и «BB»-рейтингами (Аэрофлот, ТрансКонтейнер). На наш взгляд, рублевые выпуски АЛРОСА могут представлять интерес в рамках диверсификации портфеля.