Корпоративные события

АФК Система (BB/Ba3/BB-): позитивный финансовый отчет за 9М13, евробонд компании по-прежнему выглядит привлекательно, рублевые бумаги также представляют определенный интерес

Вчера, в один день с Башнефтью, финансовый отчет за 9М13 опубликовала и ее материнская компания АФК Система, которая, тем самым, нарушила традицию отчитываться уже после своих основных «дочек». Раскрытые показатели, на наш взгляд, выглядят достаточно позитивно. Так, выручка АФК Система по итогам 9М13 выросла на 6.3% г/г (до 26.1 млрд. долл.), а показатель OIBDA – на более скромные 2.1% г/г (до 6.5 млрд. долл.), в результате, рентабельность по OIBDA компании чуть снизилась и составила 25.1% (-1 пп г/г).

Решающее влияние на динамику консолидированных финансовых показателей АФК Система, как и прежде, оказали результаты ее ключевых активов – Башнефти (-/Ba2/BB) и МТС (BB+/Ba2/BB+). При этом необходимо отметить, что если вклад в увеличение консолидированной выручки со стороны Башнефти (+6.2% г/г) и МТС (+5% г/г) был, в целом, сопоставим, то рост консолидированной OIBDA за 9М13 – это уже, главным образом, заслуга МТС, которая показала достаточно высокий прирост по OIBDA (+7.3% г/г), в основном, за счет хорошей динамики на ключевом для компании российском рынке, где, помимо расширения абонентской базы, ей удалось нарастить основные операционные показатели (ARPU и MOU). В свою очередь, Башнефть отразила в отчетности за 9М13 снижение EBITDA на 3.9% г/г, что, главным образом, стало следствием опережающих темпов роста расходов на уплату экспортных пошлин и акцизов (рост на 12.4% г/г), а также производственных и операционных расходов (увеличились на 9.3% г/г).

Свободный денежный поток АФК Системы (чистый операционный денежный поток за вычетом капитальных расходов) за 9М13 показал впечатляющий рост (на 63.7% г/г) и достиг 2.6 млрд. долл., чему способствовали как снижение инвестиций в годовом сопоставлении (CAPEX сократился на 13.3% г/г – до 2.4 млрд. долл. или 0.4x OIBDA), так и рост операционных поступлений (за 9М13 чистый операционный денежный поток компаний вырос на 14.7% г/г – до 5 млрд. долл.), в том числе дивидендов от МТС и Башнефти (в сумме на 540 млн. долл.), и доходов от продажи 49% доли в Русснефти (около 1 млрд. долл.). Часть свободного денежного потока была направлена на погашение долга, часть – на увеличение ликвидной позиции АФК Система (денежные средства на балансе на конец 3К13 выросли на треть по сравнению с началом года и составили около 2.5 млрд. долл.). В результате, долг компании на конец 3К13 сократился на 14.4% по сравнению с началом года (до 13.3 млрд. долл.), что, вместе с увеличением запасов ликвидности на балансе и ростом OIBDA за 9М13, позволило снизить долговую нагрузку до умеренных 1.3x в терминах чистый долг/OIBDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 1.6x. Подводя итог можно отметить, что АФК Система сохраняет весьма устойчивый кредитный профиль, на фоне роста денежных потоков и снижения уровня долговой нагрузки.

Единственный евробонд AFKSRU’19 (YTM 5.76/D 4.66), на наш взгляд, сохраняет свою привлекательность, предлагая около 70 бп премии к немного более длинному выпуску MOBTEL’20 (YTM 5.27/D 5.12). Рублевые выпуски АФК Система, на наш взгляд, также представляют определенный интерес: средний спрэд к ОФЗ по бумагам составляет около 160 бп, что соответствует среднему спрэду выпусков Башнефти на том же участке кривой.

Башнефть (-/Ba2/BB): нейтральный финансовый отчет и позитивная динамика операционных результатов за 9М13, бумаги компании не представляют особого интереса

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB) опубликовала финансовые итоги и операционные результаты за 3К13 и9М13 в целом. Отметим, что прошлый квартал стал весьма успешным для Башнефти как с точки зрения динамики финансовых показателей, так и операционных результатов. Начало добычи на месторождениях им. Требса и Титова позволило Башнефти увеличить среднесуточную добычу нефти в 3К13 на 4.3% кв/кв (до 328 тыс. барр. в сутки), а объемы переработки росли сопоставимыми темпами и увеличились на 5.1% кв/кв (до 5 552 тыс. тонн), что закономерно нашло отражение в динамике финансовых результатов. Так, выручка компании в 3К13 выросла на 16.1% кв/кв (до 156.6 млрд. руб.), а показатель EBITDA увеличился сразу на 41.7% кв/кв (до 32.2 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA в 3К13 повысилась до 20.6% (против 16.8% во 2К13).

Благодаря сильным результатам по итогам 3К13 компании удалось улучшить операционные показатели за 9М13 в целом. Так, темпы роста добычи нефти за 9М13 ускорились до 3.2% г/г (до 11.9 млн. тонн) против 1.5% г/г по итогам 1П13. В то же время, рост выпуска нефтепродуктов за 9М13 сохранился на достигнутых ранее уровнях и составил около 5% г/г (до 14.8 млн. тонн) против 6.3% г/г по итогам 1П13. Вместе с тем, динамику финансовых результатов Башнефти по итогам 9М13 мы склонны оценивать скорее нейтрально. Выручка компании за 9М13 выросла на 6.2% г/г (до 417.1 млрд. руб.), основным драйвером роста стало увеличение продаж нефтепродуктов на мировой рынок, которые выросли в 1.5 раза по сравнению с прошлым годом (до 6.6 млн. тонн), главным образом благодаря переориентации части поставок, приходившихся ранее в адрес Белоруссии и Казахстана (упали по итогам 9М13 на 75.2% г/г (до 0.5 млн. тонн). Объемы поставок на внутренний рынок за 9М13 сохранились, в целом, на уровне прошлого года и составили 7.8 млн. тонн (-2.7% г/г). В целом, объем продаж нефтепродуктов компанией за 9М13 вырос на 3.4% г/г (до 14.9 млн. тонн), тогда как поставки нефти увеличились на 1.6% г/г (до 3.7 млн. тонн) – сокращение поставок на внутренний (на 5.9% г/г) и мировой (на 10% г/г) рынки было компенсировано поставками нефти в адрес Белоруссии и Казахстана, которых не было в прошлом году. С точки зрения динамики цен на углеводороды, поддержку выручке Башнефти оказал рост внутрероссийских цен на нефть и нефтепродукты, который по итогам 9М13 находился в диапазоне 3%-10% г/г (кроме цен на мазут, которые снизились на 4% г/г), тогда как цены на углеводороды за пределами страны снизились в пределах 3%-8% г/г. Показатель EBITDA за 9М13 снизился 3.9% г/г (до 76.2 млрд. руб.) что, главным образом, стало следствием опережающих темпов роста затрат по сравнению с выручкой, в частности расходов на уплату экспортных пошлин и акцизов (на 12.4% г/г), а также производственных и операционных расходов (на 9.3% г/г). Снижение EBITDA привело к небольшому снижению рентабельности, которая по итогам 9М13 составила 18.3% (-1.9 пп г/г).

Свободный денежный поток (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений) Башнефти по итогам 9М13 сохранился на уровне прошлого года и составил около 35.6 млрд. руб. (-1.7% г/г), увеличение чистого операционного денежного потока на 4.4% г/г (до 58.9 млрд. руб.) было достаточно для компенсации увеличившихся инвестиций, которые выросли на 15.3% г/г и составили 23.3 млрд. руб. или достаточно необременительные 0.3x EBITDA. Свободный денежный поток Башнефти за 9М13 был направлен, в основном, на достаточно значительное по сумме погашение долга (чистое погашение за 9М13 составило 31.1 млрд. руб.) и выплату дивидендов (на 4.65 млрд. руб.). Снижение долга привело к заметному снижению долговой нагрузки компании на конец 3К13 – до 0.6x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (против 0.9x на начало года). Впрочем, это снижение достаточно эфемерно с учетом намерения Башнефти выплатить значительные промежуточные дивиденды (около 45.3 млрд. руб.) до конца года, которое может быть одобрено на внеочередном собрании акционеров компании в декабре. Даже принимая в расчет операционные поступления за 4К13, которые, вероятно, будут направлены на финансирование этих выплат, Башнефти придется дополнительно привлечь до 1 млрд. долл. заемных средств, что вернет долговую нагрузку компании к уровням начала года (0.8x-0.9x чистый долг/EBITDA LTM). В этой связи можно отметить, что у компании уже есть действующая невыбранная кредитная линия на 600 млн. долл.

Средний спрэд по кривой выпусков Башнефти составляет сейчас около 150 бп, что хоть и обеспечивает им наибольшую доходность среди качественных эмитентов нефтегазового сектора, однако за его рамками примерно на таких же уровнях торгуются бумаги материнской АФК Система (BB/Ba3/BB-), а с небольшим (10-20 бп) дисконтом к ним – более качественный риск МТС (BB+/Ba2/BB+). Кроме того, на рынке вполне можно поискать лучшие альтернативы бумагам компании в той же рейтинговой группе, например, выпуски принадлежащих государству Вертолетов России (-/Ba2/BB), которые, обладая таким же кредитным рейтингом, торгуются с премией 40-50 бп к выпускам Башнефти.