Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Программы QE "не прижились" в американской экономике


[26.11.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Американский рынок жилья не порадовал инвесторов. Объем незавершенных сделок в октябре снизился на 0,6% м./м., что хуже ожиданий (+1,1%), но заметно лучше состояния рынка в предшествующий месяц (-4,6%). Негативная динамика отражает в основном эффект от приостановки работы правительства, которая "отпугнула" покупателей недвижимости, также сказалось и повышение процентных ставок по ипотеке. Сегодня из статистики интерес представляет значение индекса потребительской уверенности.

Программы QE "не прижились" в американской экономике. Основным фактором неопределенности для рынков остается время начала сворачивания QE. Это является следствием, в том числе, противоречивых сигналов со стороны ФРС. Так, Б. Бернанке и Дж. Йеллен считают, что сворачивание преждевременно, но, по мнению большинства членов комитета (исходя из протокола последнего заседания FOMC), сокращение объема выкупа активов должно начаться в ближайшие месяцы. На этом фоне возникают спекуляции на тему эффективности программ QE, которые в 2009 г. в основном были направлены на покрытие "дыры" в банковском секторе на фоне массовых дефолтов по ипотеке, а затем - на стимулирование кредитной активности. Если с первой задачей удалось справиться "на отлично", то о второй такого не скажешь. Несмотря на рост активов ФРС (2 трлн долл. в 2008 г., сейчас 4 трлн долл.), в основном, за счет необеспеченной эмиссии денег на выкуп UST и MBS, кредитная активность банков США стабильно снижается, о чем свидетельствует отношение M2/М1 (с 5,1х до 4,2х). Это отражает как нежелание банков принимать избыточный кредитный риск (и из-за невысокого запаса капитала), так и низкий спрос на кредиты (из-за слабого роста экономики). Почти все средства, "напечатанные" ФРС, возвращаются обратно на ее депозиты (разница между активами ФРС и депозитами стабильна - ~1,5 трлн долл.). В итоге получается, что программы QE2-3 оказались неэффективными: до реального сектора деньги так и не дошли (потребительская инфляция остается вблизи минимумов). Конечно, можно было бы сделать отрицательной ставку по депозитам ФРС, но не факт, что банки начнут активнее кредитовать. Одними из немногих, оказавшихся в выигрыше от QE, стали бонды UST и рынок акций (причем, в основном, американский), который, несмотря на отсутствие заметных улучшений в реальном секторе, почти ежедневно обновляет максимумы. Как следствие, при сворачивании QE под наибольшим давлением продавцов окажутся индексы акций развитых стран, пострадают и долговые рынки GEM вслед за повышением доходностей UST.

Рубль штурмует новые высоты. Сегодня на открытии торгов корзина подскочила до 38,27 руб., максимума с сентября 2013 г. Недавнее падение цен на нефть (из-за достижения договоренностей с Ираном) прекратилось и, как мы полагаем, во многом уже отыграно. Вкупе со сдержанной реакцией зарубежных рынков на новостной фон из США (что, соответственно, не должно было привести к коррекции на российском валютном рынке) это говорит о внутренних факторах как источнике ослабления курса. Мы не склонны переоценивать "фактор Мастер-банка", но отмечаем наличие сильного спроса на валюту со стороны нескольких локальных игроков, причем достаточного, чтобы нивелировать сезонные продажи валюты экспортерами. Также придать импульс ослаблению рубля могли и участившиеся сдвиги границ коридора ЦБ: при текущей интенсивности интервенций (200 млн долл. в день, 37,65-38,65 руб.), по нашим оценкам, по 2 сдвига на 5 коп. в неделю. Следующий сдвиг мы ждем сегодня. В дополнение к прямому воздействию на рубль это может приводить к формированию спекулятивных ожиданий ослабления курса.

АФК Система: почти все активы сработали в плюс

АФК Система (BB/Ba3/BB-) представила финансовую отчетность за 3 кв. 2013 г. по US GAAP, которая произвела на нас положительное впечатление.

Рост выручки базовых активов кв./кв. был обеспечен Башнефтью (+12% до 4,8 млрд долл.) в результате увеличения объемов продаж нефти и нефтепродуктов (наращивания объемов добычи) и повышения цен на нефть. Увеличение выручки МТС (+2% до 3,15 млрд долл.) произошло за счет роста в сегменте мобильной передачи данных (во многом благодаря стратегии продвижения недорогих смартфонов).

Рентабельность базовых активов по OIBDA увеличилась с 28,9% во 2 кв. до 30,2% на фоне позитивной динамики выручки и сокращения операционных (в т.ч. транспортных) расходов Башнефти, в то время как маржинальность бизнеса МТС кв./кв. практически не изменилась из-за единоразовых поступлений во 2 кв. 2013 г. (в первую очередь, эффект от достижения мирового соглашения с Altimo в Киргизии). При этом показатель OIBDA МТС повысился на 2% до 1,43 млрд долл., а у Башнефти - на 34% до 970 млн долл.

Долговая нагрузка этого сегмента группы за квартал сократилась на 13% и составила в абсолютном выражении 9,35 млрд долл. (снижение долга МТС на 632 млн долл., у Башнефти - на 799 млн долл.), отношение Долг/LTM OIBDA снизилось до 1,1х с 1,3х на начало квартала.

Важно отметить, что в 3 кв. сегмент развивающихся активов в целом показал положительную динамику: выручка выросла на 8,5% кв./кв. до 1,3 млрд долл., причем это происходило во всех компаниях, кроме индийского оператора SSTL (все также влияние прекращения деятельности в 13 округах), сети клиник Медси (сезонное сокращение посещений) и фармацевтической компании Биннофарм. Но совокупно их доля в выручке сегмента не превышает 11%. Наибольший вклад в рост выручки развивающихся активов внесли (1) Детский мир (+26% кв./кв. до 301 млн долл.) за счет повышения эффективности продаж и региональной экспансии и (2) МТС Банк (+14% кв./кв. до 231 млн долл.) благодаря увеличению процентных доходов по кредитам физлицам (рост портфеля на 10% кв./кв. за счет совместного проекта с МТС).

В 3 кв. произошло заметное увеличение прибыльности сегмента на уровне OIBDA с 18,3 до 120,3 млн долл. благодаря в основном (1) успешным результатам МТС Банка (30 млн долл. против убытка -20 млн долл. во 2 кв.), (2) оптимизации затрат Детского мира (рост с 10 до 35 млн долл. за 3 кв.) и (3) индексации тарифов с июля 2013 г. и признания доходов от реализации имущества Башкирской электросетевой компании (с 28 до 45 млн долл.). Стоит отметить, что SSTL продолжает сокращать убытки кв./кв. (с 39 до 35 млн долл.). При этом давление на рентабельность оказал РТИ, его OIBDA сократилась с 17 млн долл. до 1 млн долл. за кв. из-за увеличения доли низкомаржинальных продаж подразделения "Системная интеграция".

Консолидированный чистый операционный денежный поток, составивший 2,4 млрд долл. (+ 76% кв./кв. в связи с высвобождением средств из оборотного капитала в объеме 693 млн долл. после 628 млн долл. инвестиций во 2 кв.), полностью покрыл капитальные затраты в размере 926 млн долл. (+15 кв./кв.). Рост капвложений происходил, главным образом, у МТС (+25% кв./кв.). В 4 кв. АФК Система ожидает поступления промежуточных дивидендов от своих базовых активов в объеме около 900 млн долл., при этом, по информации менеджмента, в 2014 г. группа ждет получения дивидендов уже от 8-10 своих компаний (против 4 в 2013 г.). Планируемый отток средств на покупку "Башнефть нефтесервисные активы" и "Объединенная нефтехимическая компания" составит ~320 млн долл.

При этом мы несколько негативно оцениваем решение группы об увеличении дивидендных выплат своим акционерам (прогрессивная система), а также планы по дополнительным дивидендам от продажи доли в Русснефти.

Размер денежных средств и их эквивалентов составил по итогам 3 кв. 2,5 млрд долл., что покрывает краткосрочный долг на 87%. Общая долговая нагрузка за 3 кв. снизилась с 1,7х до 1,5х Долг/OIBDA, главным образом, за счет базовых активов группы.

Бонды Sistema 19 выглядели несколько лучше рынка, что привело к сужению спреда Sistema 19 - MOBTEL 20 с 80 до 45 б.п. Обращающиеся рублевые облигации АФК Система неликвидны и котируются почти без премии к МТС. Мы не видим потенциала для ценового роста бумаг эмитента. На рынке евробондов есть более интересные возможности для инвестиций.

Башнефть: рост добычи и контроль над расходами

Вчера Башнефть (-/Ва2/ВВ) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2013 г. по МСФО. Компания улучшила производственные показатели и увеличила рентабельность по EBITDA. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA снизилась до 0,6х, а общий долг - на 24% кв./кв. до 80 млрд руб. Дополнительным положительным фактором для кредитного профиля компании может стать IPO, которое может пройти в 2014 г.

В 3 кв. 2013 г. выручка выросла на 16% кв./кв. до 156,6 млрд руб. за счет увеличения доходов от реализации продуктов переработки на 15,4% кв./кв., почти до 124 млрд руб. Так, продажи нефтепродуктов возросли на 5,2% кв./кв. до 5,35 млн тонн. Главным драйвером роста стал внутренний рынок как за счет увеличения объемов продаж (+8,1% кв./кв.), так и благодаря повышению внутренних цен. Повысилась и выручка от продажи нефти (+21% кв./кв.), отражая рост цен на мировых рынках и объемов продаж (+13,2% кв./кв.).

Напомним, в августе Башнефть и ЛУКОЙЛ запустили добычу на месторождениях им. Требса и им. Титова. В результате суммарная добыча Башнефти выросла на 5,3% кв./кв. до 4,13 млн тонн. Переработка сырой нефти на НПЗ также увеличилась - на 5,1% кв./кв. до 5,55 млн тонн, (все еще существенно выше объемов собственной добычи). Разработка данных месторождений должна позволить компании увеличить покрытие переработки собственной нефтью. В 2013 г. на месторождениях планируется добыть ~300 тыс. тонн, а в 2014 г. - 0,9 млн тонн. Пиковый уровень добычи в 4,8 млн тонн ожидается к 2020 г.

Рентабельность по EBITDA возросла до 20,6% с 16,9% кварталом ранее. Кроме роста цен на нефть и нефтепродукты поддержку оказало сокращение производственных и операционных расходов, которые снизились на 2% кв./кв. до 14,97 млрд руб. В результате рентабельность по показателю EBITDA на барр. собственной добычи нефти увеличилась на 30% до 33,4 долл./барр.

В 3 кв. чистый операционный денежный поток вырос на 83% кв./кв. благодаря снижению оборотного капитала на 10,4 млрд руб. До учета изменений в рабочем капитале операционный денежный поток повысился на 38% кв./кв. Кап вложения увеличились всего на 2,9% кв./кв. до 8,7 млрд руб. В результате свободный денежный поток вырос на 42% кв./кв. до 27,5 млрд руб. Капитальные вложения за 9М 2013 г. составили 23 млрд руб. Мы ожидаем их роста в 4 кв. 2013 г., но полагаем, что Башнефть сможет профинансировать их за счет собственных средств.

По информации менеджмента АФК Система, проведение IPO Башнефти возможно во второй половине 2014 г. При этом рассматривается вариант размещения, который может включать продажу новых и существующих акций Башнефти одновременно. Размер пакета еще находится в стадии обсуждения.

Рублевые выпуски Башнефти не отличаются высокой ликвидностью и котируются на уровне YTP 8,7% @ февраль 2020 г. (Башнефть-7,9) и YTP 8,4% @ февраль 2018 г. (Башнефть-6,8), что соответствует премии к кривой ОФЗ в 140-150 б.п. Как мы и предполагали, премия корпоративных облигаций к ОФЗ сократилась, однако, произошло это, главным образом, за счет роста доходностей ОФЗ. Мы считаем, что облигации Башнефти выглядят дорого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: