Ростелеком (BB+/-/BBB-): нейтральная финансовая отчетность по итогам 2014 г, бумаги компании малопривлекательны

Вчера Ростелеком опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2014 г, мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, выручка компании за прошлый год снизилась на 4.5% г/г (до 310.9 млрд. руб.), при этом OIBDA сократилась на 7% г/г (до 105.4 млрд. руб.), а рентабельность по OIBDA составила 33.9% (-0.9 пп г/г). К концу 2014 г долг Ростелекома снизился на 12.8% по сравнению с началом года (до 190 млрд. руб.), а ликвидные остатки на счетах выросли более чем в 2 раза за тот же период (до 16.9 млрд. руб.), что компенсировало падение OIBDA и привело к снижению долговой нагрузки до уровня в 1.6x чистый долг / OIBDA (против 1.9x на начало года).

Отметим, что снижение выручки компании за 2014 г было обусловлено, главным образом, деконсолидацией мобильных активов, переданных в СП с Теле2 (РТ- Мобайл). Выручка от продолжающейся деятельности Ростелекома за прошлый год выросла на 2.8% г/г (до 298.9 млрд. руб.), наиболее важными драйверами роста по- прежнему остаются доходы от услуг ШПД (+8% г/г), присоединения и пропуска трафика (+10.9% г/г), а также платного ТВ (+21.2% г/г) и передачи данных (+7.7% г/г). Кроме того, быстрый рост демонстрируют доходы по статье “прочая выручка” (+18.6% г/г), доля которых в структуре выручки компании в прошлом году достигла 15.7% (+3.1 пп г/г). В рамках этой статьи учитываются доходы от оказания услуг различным госорганам, включая устранение “цифрового неравенства”, создание облачных сервисов, организацию видеонаблюдения (за ЕГЭ и выборами), а также дополнительные доходы от перехода на продажу абонентского оборудования, так как ранее оно предоставлялось в аренду. В то же время, снижение рентабельности по OIBDA было связано с консолидацией Связьинвеста и ряда дочерних компаний с более низким уровнем операционной эффективности в условиях деконсолидации мобильного бизнеса. Операционные расходы от продолжающейся деятельности в 2014 г росли опережающими темпами, увеличившись на 6.3% г/г. В целом, отметим, что динамика финансовых результатов Ростелекома по итогам 2014 г находится в рамках прогноза компании.

По итогам 2014 г свободный денежный поток Ростелекома вырос на 27.2% г/г и достиг 21.9 млрд. руб. Рост показателя стал следствием сокращения расходов на CAPEX, которые снизились на 15.8% г/г и составили 57.7 млрд. руб. (или 18.5% от выручки). В итоге компания смогла нарастить свободный денежный поток даже в условиях сокращения операционных поступлений, которые снизились на 7.2% г/г (до 79.5 млрд. руб.). Свободный денежный поток, наряду с возвратами займов от дочерних компаний (на 25.9 млрд. руб.), был использован для погашения долга, а также для выкупа собственных акций (на 14.4 млрд. руб.) и пополнения подушки ликвидности на балансе. Так, остатки денежных средств на балансе компании на конец 2014 г увеличились более чем в 2 раза по сравнению с началом года (до 16.9 млрд. руб.). Кроме того, в прошлом году Ростелеком получил еще около 7 млрд. руб. дивидендов от деконсолидируемых мобильных активов, которые сам, в свою очередь, выплатил в качестве дивидендов.

Долг компании к концу прошлого года снизился на 12.8% к началу года – до 190 млрд. руб. Снижение долга, на фоне роста денежных остатков на балансе, смогло компенсировать негативное влияние сокращения OIBDA. Как следствие, долговая нагрузка Ростелекома в терминах чистый долг / OIBDA к концу 2014 понизилась до 1.6x, тогда как на начало года этот показатель еще составлял 1.9x.

Опубликованная за прошлый год отчетность, на наш взгляд, нейтральна для рейтингов компании, перспектива их изменения сейчас, в большей степени, лежит в политической плоскости. Напомним, что в начале года S&P и Moody’s понизили суверенный рейтинг, что привело к потере страной инвестиционного рейтинга, а также к массовому пересмотру рейтингов корпоративных заемщиков в целях приведениях их к новому “страновому потолку”. Компанию эти изменения почти не затронули, поскольку рейтинг от S&P и так был ниже инвестиционного уровня, лишь прогноз по нему был изменен на “негативный”. Fitch пока не пересматривал ни суверенный рейтинг, ни рейтинг Ростелекома – оба сохраняются на уровне BBB-c “негативным” прогнозом. Очевидно, что динамика рейтинга Ростелекома от этого агентства также будет находиться в прямой зависимости от суверенного рейтинга.

Облигационные выпуски Ростелекома традиционно характеризуются невысокой ликвидностью. Недавние крупные сделки в коротком Ростелеком 19 с полугодовой дюрацией проходили со спрэдом около 280 бп к кривой ОФЗ, тогда как сделки в более длинных двухлетних бумагах (Ростелеком 15 и 18) – со спрэдом 210-220 бп к ОФЗ. На этих уровнях выпуски выглядят малопривлекательно, на наш взгляд, так как торгуются с той же премией, которую предлагают сопоставимые по дюрации бумаги МТС (BB+/Ba1/BB+), выглядящие предпочтительней.