Корпоративные события

Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): сильный финансовый отчет за 9М13, однако в бумагах компании не видим идей

Вчера национальный авиаперевозчик опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 9М13. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, по итогам 9М13 Аэрофлот увеличил выручку на 16.8% г/г (до 7 033 млн. долл.), при этом доля выручки от авиаперевозок сохранилась на уровне прошлого года (около 89%). Показатель EBITDA продемонстрировал весьма быстрый рост, увеличившись на 72.7% г/г (до 1 131 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA выросла сразу на 5.2 пп г/г – до 16.1%. Отметим, что динамика финансовых результатов Аэрофлота была обеспечена, в первую очередь, сильными операционными показателями компании. Так, пассажирооборот Аэрофлота (неконсолидированные данные) вырос за 9М13 на 20.1% г/г (до 45.4 млрд. пкм), а занятость пассажирских кресел почти достигла 80%, тогда как показатель за 9М12 находился на уровне около 78.5%. Кроме того, позитивное влияние на рентабельность компании оказали умеренные темпы роста ключевых операционных затрат: расходов на персонал (на 11.7% г/г) и топливо (на 11.4% г/г), а также расходов, связанных с обеспечением полетов и обслуживанием флота (на 15.5% г/г), – что было обеспечено, в том числе, благодаря увеличению топливной эффективности Аэрофлота и улучшению операционных результатов недавно интегрированных дочерних компаний.

Свободный денежный поток Аэрофлота за 9М13 почти удвоился по сравнению с прошлым годом и составил 563 млн. долл. (+89.6% к 9М12). Внушительный рост был обеспечен как увеличением операционных поступлений (чистый операционный денежный поток вырос на 42.9% г/г – до 902 млн. долл.), так и сохранением суммы CAPEX (включая лизинговые платежи) на уровне прошлого года – около 339 млн. долл. (+1.5% к 9М12) или 0.3x EBITDA. Свободный денежный поток компании был частично направлен на погашение кредитов и займов, а также финансирование лизинговых платежей, частично – на пополнение ликвидности, денежные средства и краткосрочные финвложения на конец 3К13 выросли в 1.5 раза по сравнению с началом года и составили 767 млн. долл. Cокращение задолженности по кредитам было нивелировано ростом обязательств по финансовому лизингу (который мы учитываем в составе долга), в результате общий долг на конец 9М13 не сильно изменился по сравнению с началом года, в то же время рост ликвидных активов на балансе привел к снижению чистого долга на 9% к началу года (до 1 898 млн. долл.), что, вкупе с быстрым ростом EBITDA за 9М13 позволило компании заметно улучшить показатели долговой нагрузки Аэрофлота. Так, отношение чистого долга к EBITDA LTM на конец 3К13 снизилось до 1.7x, тогда как еще на начало года оно составляло 3.1x. В целом, нужно отметить, что рост показателя EBITDA за 9М13 привел к достаточно заметному улучшению кредитных метрик компании и усилению ее кредитного профиля.

Единственный обращающийся на рынке биржевой выпуск компании, Аэрофлот БО-01 (YTM 7.95/D 2.28), торгуется сейчас со спрэдом 130-140 бп к ОФЗ, что, в целом, близко к уровням, на которых торгуются бумаги других заемщиков с госучастием и сопоставимыми рейтингами (АЛРОСА, ТрансКонтейнер). На наш взгляд, интересной альтернативой покупке бумаг Аэрофлота являются облигации Вертолетов России (-/Ba2/BB), которые, также обладая господдержкой и имея даже чуть более высокий кредитный рейтинг, торгуются с премией 40-50 бп к Аэрофлот БО-01 на сопоставимой дюрации. В то же время, мы обращаем внимание на то, что Вертолеты России обладают более слабыми кредитными метриками по сравнению с Аэрофлотом (в частности, более высоким уровнем долговой нагрузки).