Роснефть (BBB/Baa1/BBB): позитивные результаты в финансовом отчете за 9М13, бумаги компании не предлагают особых идей

Вчера Роснефть, крупнейшая по добыче и запасам нефтяная компания, опубликовала финансовый отчет по МСФО по итогам 9М13, который мы оцениваем достаточно позитивно. Ключевым событием для Роснефти стало приобретение в 1К13 одной из крупнейших независимых нефтегазовых компаний – ТНК-ВР, что, с одной стороны, позволило Роснефти значительно улучшить операционные показатели и финансовой результаты, но с другой – привело к ухудшению показателей долговой нагрузки. Так, в по итогам 9М13 общая добыча углеводородов Роснефти (включая долю в добыче СП и зависимых обществ) выросла на 81.5% г/г (до 4 831 тыс. барр. н.э. в сутки), в том числе среднесуточная добыча нефти и жидких углеводородов выросла на 72.7% г/г (до 4 187 тыс. барр.), газа – увеличилась почти в 3 раза по сравнению с 9М12 (до 644 тыс. барр. н.э.). Общее производство нефтепродуктов за 9М13 выросло на 42.9% г/г – до 63.3 млн. тонн. Отметим, что значительный рост операционных показателей Роснефти по итогам 9М13 был обусловлен, главным образом, эффектом от консолидации результатов ТНК-ВР. При сравнении сопоставимых показателей (как если бы результаты ТНК-ВР включались в консолидацию с начала 2012 г.) рост общей добыча углеводородов по итогам 9М13 составил 3.4% г/г, при этом добыча нефти и жидких углеводородов выросла лишь на 0.8% г/г, тогда как добыча газа – на 23.5% г/г, а производство нефтепродуктов увеличилось на 1.9% г/г.

Выручка Роснефти по итогам 9М13 выросла на 45.6% г/г (до 3 344 млрд. руб.), а показатель EBITDA – на 42.5% г/г (до 674 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA компании сохранилась на уровне прошлого года и составила 20.2% (-0.4 пп г/г). С учетом того, что на мировом рынке, поставки на который вносят основной вклад в формирование выручки компании, по итогам 9М13 произошло снижение г/г средних цен как на сырую нефть (снижение в долларах составило около 3% г/г), так и на нефтепродукты (на 3-10% г/г в долларах в зависимости от наименования), рост выручки компании был обеспечен за счет увеличения физических объемов поставок углеводородов. Так, общий объем реализации нефти и нефтепродуктов по итогам 9М13 вырос примерно в 1.5 раза по сравнению с прошлым годом и составил соответственно 75.1 млн. тонн и 62.4 млн. тонн, тогда как продажи газа выросли в 3 раза и составили 24.5 млрд. кубометров. Как и с операционными показателями, главным драйвером роста финансовых результатов Роснефти стала консолидация ТНК-ВР: при сравнении сопоставимых величин выручка компании за 9М13 сохранилась на уровне прошлого года (+0.1% г/г), а показатель EBITDA и рентабельность по EBITDA и снизились соответственно на 3.7% г/г и 0.8 пп г/г.

Свободный денежный поток Роснефти за 9М13 вырос до 450 млрд. руб. (за 9М12 составил 31 млрд. руб.). На динамику показателя за 9М13 повлияли, с одной стороны, умеренный рост капвложений (на 9.7% г/г – до 386 млрд. руб. или 0.6x EBITDA), с другой – гораздый больший эффект оказал рост чистого операционного денежного потока более чем в 2 раза по сравнению с прошлым годом (до 836 млрд. руб.), который произошел, главным образом, благодаря получению 307 млрд. руб. предоплаты в счет будущих поставок нефти в Китай. Свободный денежный поток Роснефти был направлен на финансирование денежной составляющей сделки по покупке ТНК-ВР (1 296 млрд. руб.), что также потребовало привлечения значительных объемов заемного финансирования и привело к заметному росту показателей долговой нагрузки. Так, чистый долг Роснефти на конец 9М13 вырос в 3 раза по сравнению с началом года и составил 1 976 млрд. руб., а долговая нагрузка компании на конец 3К13 резко повысилась и составила 2.4x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (против 1.1x на начало года). Вместе с тем, мы отмечаем, что рост долговой нагрузки компании является следствием единоразового фактора и, на наш взгляд, не привел к существенному ухудшению кредитного профиля Роснефти, принимая во внимание статус компании как национального лидера по добыче углеводородов и широкий доступ к рефинансированию, как на мировых долговых рынках, так и со стороны госбанков при необходимости. Кроме того, мы ожидаем, что Роснефть сможет снизить долговую нагрузку ниже уровня 2x в терминах чистый долг/EBITDA LTM уже в течение ближайших 6-9 месяцев (при условии сохранения текущих цен на нефть). Так, благодаря консолидации денежного потока ТНК-ВР, показатель уже продемонстрировал заметное снижение по сравнению с пиковым значением 3.1x на конец 1К13.

Евробонды Роснефти в настоящее время торгуются на уровне прочих голубых фишек (более короткий ROSNRM’17 дает спрэд около 50-60 бп к суверенной кривой, а более длинный ROSNRM’22 – около 120-130 бп) и, на наш взгляд, вряд ли обладают существенным потенциалом роста «выше рынка». Рублевые бонды компании также не предлагают особых идей: средний спрэд локальных бумаг составляет 110-120 бп, на этом фоне бумаги Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-), предлагающие тот же спрэд на более короткой дюрации, выглядят интереснее.

ТМК (B+/B1/-): нейтральный операционный отчет за 9М13, бумаги компании выглядят не очень интересно

Вчера крупнейший российский производитель нефтегазовых труб ТМК (B+/B1/-) опубликовал операционные результаты за 3К13 и 9М13 в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые данные. Так, несмотря на относительно слабые результаты 3К13, в котором общие отгрузки труб снизились на 2.1% кв/кв (до 1 060 тыс. тонн), в том числе труб нефтегазового сортамента (OCTG) на 4.1% кв/кв (до 445 тыс. тонн), по итогам 9М13 в целом ТМК отчиталась об увеличении отгрузок г/г. Так, общая отгрузка труб потребителям за 9М13 выросла на 1.7% г/г (до 3 200 тыс. тонн), что было обеспечено благодаря увеличению поставок сварных труб на 8.3% г/г (до 1 393 тыс. тонн) в ответ на повышенный спрос со стороны российских потребителей линейных труб и труб большого диаметра, а также американских потребителей сварных OCTG-труб. Вместе с тем, отгрузки бесшовных труб по итогам 9М13 снизились на 2.8% г/г (до 1 807 тыс. тонн), при этом, если по итогам 1П13 снижение было относительно небольшим (на 1.2% г/г), то в 3К13 произошло заметное сокращение поставок (сразу на 6.5% г/г), обусловленное проведением запланированных ремонтных работ на мощностях Северского и Волжского трубных заводов. Отметим также, что общие отгрузки нефтегазовых труб выросли по итогам 9М13 на 4.1% г/г (до 1 343 тыс. тонн), при этом, с учетом того, что рост отгрузок в 1П13 составил лишь 0.7% г/г, а отгрузки в 3К13 и вовсе сократились на 4.1% кв/кв, данный рост обусловлен, скорее, низкой базой 3К12, в котором наблюдалась просадка по отгрузкам OCTG-труб (в 3К13 отгрузки выросли на 11.8% г/г). С учетом операционных результатов за 9М13 и динамики финансовых показателей за 1П13 мы ожидаем, что по итогам 9М13 снижение выручки компании составит 3-5% г/г, а темпы снижения EBITDA составят 7-9% г/г.

Евробонды компании (TRUBRU’18, TRUBRU’20) торгуются сейчас на одинаковом уровне – со спрэдом чуть выше 380 бп к суверенной кривой, что означает дисконт не менее 20 бп к сопоставимым по дюрации выпускам Евраза (B+/Ba3/BB-). Это, на наш взгляд, делает бумаги Евраза более привлекательной покупкой с учетом сопоставимых кредитных метрик компаний, более высокого рейтинга Евраза, а также наличия перспектив реализации позитивных синергий от интеграции бизнеса Распадской.