Вымпелком (BB/Ba3/–): слабый финансовый отчет по итогам 1К14, евробонды компании оценены справедливо

Вчера Вымпелком первым из операторов «большой тройки» раскрыл отчет по итогам 1К14. Мы оцениваем опубликованные показатели как слабые. Так, компания сократила выручку в прошлом квартале на 10.1% г/г (до 5 024 млн. долл.), EBITDA снизилась сопоставимыми темпами – на 11.1% (до 2 088 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA осталась на уровне прошлого года, составив 41.6% (-0.4 пп г/г). Отметим, что Вымпелком не радовал инвесторов и весь прошлый год, в течение которого компания демонстрировала околонулевой рост финансовых результатов, а по итогам 2013 г. показатели выручки и EBITDA и вовсе оказались в небольшом минусе (снизились на 2.2% г/г и 1.5% г/г). В то же время, выручка и OIBDA Мегафона (BBB-/Baa3/BB+) за тот же период выросли на 9.1% г/г и 13.2% г/г соответственно, а у МТС (BB+/Ba2/BB+) – на 5.3% г/г и 8.2% г/г. Такие результаты Вымпелком объяснял относительно высоким уровнем оттока абонентов на ключевом для компании российском рынке, что было обусловлено, в первую очередь, недофинансированием в инфраструктуру в прошлом. Ответом должно было стать фокус усилий компании на клиентском сервисе и активизация темпов строительства и модернизации сетей в борьбе за лояльность абонентов. Отметим, что в прошлом году Вымпелком действительно потратил на капвложения немало – 18.8% от выручки, обогнав в относительном выражении Мегафон (CAPEX/Выручка в 2013 г. составил 14.5%), однако в абсолютном выражении потратил меньше, с учетом быстрого (для зрелой компании) роста выручки Мегафона. В сравнении же с МТС объем инвестиций Вымпелкома и вовсе не кажется достаточным для какого-то «качественного рывка»: МТС в 2013 г. потратила на капвложения больше и в абсолютном выражении, и в относительном (CAPEX/Выручка составил 20.5%), при этом выручка МТС, напомним, также выросла г/г.

Как бы то ни было, ситуация с оттоком абонентов в России у Вымпелкома была по-прежнему непростой и в 1К14. Так, отток абонентов (churn rate) в 1К14 составил 17% (против 15% в 1К13), сохранившись на уровне 4К13 (18%), а абонентская база к концу 1К14 сократилась на 2.7% к началу года. Очевидно, российские абоненты Вымпелкома продолжают «голосовать ногами» и эта тенденция может усугубиться в свете полномасштабного запуска с апреля механизма по переносу номера. Пока сложно сказать, кто станет основным бенефициаром этого процесса (в открытых источниках можно найти материалы, которые ставят на первое место поочередно всех операторов «большой тройки»), однако позиции компании и здесь не выглядят особо сильными. Вероятно, в этой связи компания приняла решение «ускориться»: в 4К13 показатель CAPEX/Выручка подскочил до 29.2%, а в 1К14 также сохранился на высоком уровне, составив 23.4%.

Таким образом, на динамику показателей Вымпелкома по итогам 1К14 оказали ситуация в России и Украине (включая ослабление рубля и гривны к доллару), а также усиление конкуренции в Италии и неопределенность в Пакистане. Слабые результаты по итогам 1К14 заставили Вымпелком ухудшить прогноз по ключевым финансовым показателям на 2014 г: если раньше компания говорила о сохранении выручки и EBITDA на уровне прошлого года, то теперь предполагает их снижение на 3-4% г/г. Кроме того, Вымпелком ухудшил прогноз по уровню долговой нагрузки, который к концу года должен составить 2.4x в терминах чистый долг / EBITDA, тогда как ранее предполагалось, что он составит 2.3x. Отметим, что к концу 1К14 уровень долговой нагрузки как раз вырос до 2.4x против 2.3x на начало года – в результате снижения EBITDA в 1К14 на фоне стабильной величины чистого долга. Вернувшись к прогнозам, отметим, что разница, может быть, не так принципиальна, однако, тем не менее, отодвигает для акционеров перспективу получения хороших дивидендов, которые компания сможет выплачивать только после снижения долговой нагрузки до уровня 2х чистый долг / EBITDA. В контексте долговой нагрузки нужно сказать, что благоприятное для Вымпелкома разрешение ситуации с алжирскими активами (компания продает правительству Алжира 51% в Djezzy, получит в результате около 4 млрд. долл. вместе с дивидендами, а также сохранит операционный контроль над Djezzy) не приведет к снижению долга (полученные деньги планируется направить полностью на замещение внутригрупповых обязательств), но позволит сэкономить на процентных выплатах.

Подводя итог, отметим, что результаты 1К14, безусловно, оказали негативное влияние на финансы компании и ее перспективы по году в целом, однако сами по себе, на наш взгляд, не оказывают пока давления на кредитные рейтинги компании – в этом смысле определяющим будет отчет Вымпелкома по итогам 2К14, который покажет, удалось ли компании купировать негативную динамику. До того момента какие-либо потенциальные риски негативных рейтинговых действий мы связываем, в большей степени, с политическими рисками, например, негативного для бизнеса компании развития ситуации на Украине.

С начала марта, которое ознаменовалось обострением кризиса на Украине, короткие евробонды Вымпелкома (VIP’16-VIP’19) двигались, в целом, совместно с рынком: их спрэд к кривой UST расширился, в среднем, на 90 бп. Длинные бумаги (VIP’21-VIP’23) выглядели заметно лучше рынка в рамках того временного периода. Так, расширение спрэда к UST не превысило 30 бп, а сами спрэды откатились к уровню в плюс 450-480 бп к UST, что на 20-40 бп уже максимумов, достигнутых на пике распродаж. В целом, длинные евробонды Вымпелкома торгуются сейчас с премией около 100 бп к выпускам МТС, что выглядит, на наш взгляд, достаточно привлекательно, даже с учетом заметно более слабых кредитных метрик компании. Рублевые бонды Вымпелкома в условиях ограниченной ликвидности могут быть интересны в свете короткой дюрации: выпуски с дюрацией около 1 года торгуются со спрэдом около 150 бп к ОФЗ, то есть с премией порядка 60 бп к более длинным 2-хлетним бумагам МТС.