Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: –езультаты ¬ымпелкома за 1 14 не оказывают пока давлени€ на кредитные рейтинги компании


[15.05.2014]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

¬ымпелком (BB/Ba3/–): слабый финансовый отчет по итогам 1 14, евробонды компании оценены справедливо

¬чера ¬ымпелком первым из операторов «большой тройки» раскрыл отчет по итогам 1 14. ћы оцениваем опубликованные показатели как слабые. “ак, компани€ сократила выручку в прошлом квартале на 10.1% г/г (до 5 024 млн. долл.), EBITDA снизилась сопоставимыми темпами – на 11.1% (до 2 088 млн. долл.). ¬ результате, рентабельность по EBITDA осталась на уровне прошлого года, составив 41.6% (-0.4 пп г/г). ќтметим, что ¬ымпелком не радовал инвесторов и весь прошлый год, в течение которого компани€ демонстрировала околонулевой рост финансовых результатов, а по итогам 2013 г. показатели выручки и EBITDA и вовсе оказались в небольшом минусе (снизились на 2.2% г/г и 1.5% г/г). ¬ то же врем€, выручка и OIBDA ћегафона (BBB-/Baa3/BB+) за тот же период выросли на 9.1% г/г и 13.2% г/г соответственно, а у ћ“— (BB+/Ba2/BB+) – на 5.3% г/г и 8.2% г/г. “акие результаты ¬ымпелком объ€сн€л относительно высоким уровнем оттока абонентов на ключевом дл€ компании российском рынке, что было обусловлено, в первую очередь, недофинансированием в инфраструктуру в прошлом. ќтветом должно было стать фокус усилий компании на клиентском сервисе и активизаци€ темпов строительства и модернизации сетей в борьбе за ло€льность абонентов. ќтметим, что в прошлом году ¬ымпелком действительно потратил на капвложени€ немало – 18.8% от выручки, обогнав в относительном выражении ћегафон (CAPEX/¬ыручка в 2013 г. составил 14.5%), однако в абсолютном выражении потратил меньше, с учетом быстрого (дл€ зрелой компании) роста выручки ћегафона. ¬ сравнении же с ћ“— объем инвестиций ¬ымпелкома и вовсе не кажетс€ достаточным дл€ какого-то «качественного рывка»: ћ“— в 2013 г. потратила на капвложени€ больше и в абсолютном выражении, и в относительном (CAPEX/¬ыручка составил 20.5%), при этом выручка ћ“—, напомним, также выросла г/г.

 ак бы то ни было, ситуаци€ с оттоком абонентов в –оссии у ¬ымпелкома была по-прежнему непростой и в 1 14. “ак, отток абонентов (churn rate) в 1 14 составил 17% (против 15% в 1 13), сохранившись на уровне 4 13 (18%), а абонентска€ база к концу 1 14 сократилась на 2.7% к началу года. ќчевидно, российские абоненты ¬ымпелкома продолжают «голосовать ногами» и эта тенденци€ может усугубитьс€ в свете полномасштабного запуска с апрел€ механизма по переносу номера. ѕока сложно сказать, кто станет основным бенефициаром этого процесса (в открытых источниках можно найти материалы, которые став€т на первое место поочередно всех операторов «большой тройки»), однако позиции компании и здесь не выгл€д€т особо сильными. ¬еро€тно, в этой св€зи компани€ прин€ла решение «ускоритьс€»: в 4 13 показатель CAPEX/¬ыручка подскочил до 29.2%, а в 1 14 также сохранилс€ на высоком уровне, составив 23.4%.

“аким образом, на динамику показателей ¬ымпелкома по итогам 1 14 оказали ситуаци€ в –оссии и ”краине (включа€ ослабление рубл€ и гривны к доллару), а также усиление конкуренции в »талии и неопределенность в ѕакистане. —лабые результаты по итогам 1 14 заставили ¬ымпелком ухудшить прогноз по ключевым финансовым показател€м на 2014 г: если раньше компани€ говорила о сохранении выручки и EBITDA на уровне прошлого года, то теперь предполагает их снижение на 3-4% г/г.  роме того, ¬ымпелком ухудшил прогноз по уровню долговой нагрузки, который к концу года должен составить 2.4x в терминах чистый долг / EBITDA, тогда как ранее предполагалось, что он составит 2.3x. ќтметим, что к концу 1 14 уровень долговой нагрузки как раз вырос до 2.4x против 2.3x на начало года – в результате снижени€ EBITDA в 1 14 на фоне стабильной величины чистого долга. ¬ернувшись к прогнозам, отметим, что разница, может быть, не так принципиальна, однако, тем не менее, отодвигает дл€ акционеров перспективу получени€ хороших дивидендов, которые компани€ сможет выплачивать только после снижени€ долговой нагрузки до уровн€ 2х чистый долг / EBITDA. ¬ контексте долговой нагрузки нужно сказать, что благопри€тное дл€ ¬ымпелкома разрешение ситуации с алжирскими активами (компани€ продает правительству јлжира 51% в Djezzy, получит в результате около 4 млрд. долл. вместе с дивидендами, а также сохранит операционный контроль над Djezzy) не приведет к снижению долга (полученные деньги планируетс€ направить полностью на замещение внутригрупповых об€зательств), но позволит сэкономить на процентных выплатах.

ѕодвод€ итог, отметим, что результаты 1 14, безусловно, оказали негативное вли€ние на финансы компании и ее перспективы по году в целом, однако сами по себе, на наш взгл€д, не оказывают пока давлени€ на кредитные рейтинги компании – в этом смысле определ€ющим будет отчет ¬ымпелкома по итогам 2 14, который покажет, удалось ли компании купировать негативную динамику. ƒо того момента какие-либо потенциальные риски негативных рейтинговых действий мы св€зываем, в большей степени, с политическими рисками, например, негативного дл€ бизнеса компании развити€ ситуации на ”краине.

— начала марта, которое ознаменовалось обострением кризиса на ”краине, короткие евробонды ¬ымпелкома (VIP’16-VIP’19) двигались, в целом, совместно с рынком: их спрэд к кривой UST расширилс€, в среднем, на 90 бп. ƒлинные бумаги (VIP’21-VIP’23) выгл€дели заметно лучше рынка в рамках того временного периода. “ак, расширение спрэда к UST не превысило 30 бп, а сами спрэды откатились к уровню в плюс 450-480 бп к UST, что на 20-40 бп уже максимумов, достигнутых на пике распродаж. ¬ целом, длинные евробонды ¬ымпелкома торгуютс€ сейчас с премией около 100 бп к выпускам ћ“—, что выгл€дит, на наш взгл€д, достаточно привлекательно, даже с учетом заметно более слабых кредитных метрик компании. –ублевые бонды ¬ымпелкома в услови€х ограниченной ликвидности могут быть интересны в свете короткой дюрации: выпуски с дюрацией около 1 года торгуютс€ со спрэдом около 150 бп к ќ‘«, то есть с премией пор€дка 60 бп к более длинным 2-хлетним бумагам ћ“—.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: