Макроэкономика

Промпроизводство РФ в октябре: от стагнации к снижению

Данные Росстата о состоянии российской промышленности в октябре лишают всякой надежды тех, кто надеялся, что российская экономика сможет сохранить прежние скромные темпы роста до конца года. Объем промпроизводства в прошлом месяце вырос лишь на 1.8% в годовом выражении, а за 10 месяцев текущего года рост составил всего 2.8%. Характерно, что в прошлом октябре было на 2 рабочих дня больше, чем в октябре 2011 г., а индекс PMI указывал на определенную активизацию в секторе. Однако чудес не произошло, даже в этих условиях производственный сектор замедлил темпы роста. В добывающих отраслях темпы годового роста увеличились с 1.8% до 2.1%, что было обусловлено сохранением высокого уровня добычи каменного угля, который по-прежнему компенсирует снижение объемов добычи природного газа при сохранении прежнего уровня нефтедобычи. Учитывая положение дел в обрабатывающих сегментах, добывающие отрасли пока выглядят нейтрально.

Обработка демонстрирует поступательное замедление, начиная с июля, что является отражением продолжающегося замедления как инвестиционного, так и конечного спроса. Если в легкой и пищевой промышленности еще удается сохранить неплохие темпы роста, то в инвестиционном машиностроении и производстве стройматериалов уже отчетливо виден тренд на снижение. То же касается и металлургии, которая наиболее оперативно реагирует на ухудшение внешней конъюнктуры: производство чугуна и стали опустилось ниже уровней годовалой давности.

Российская промышленность продолжает замедление темпов роста на фоне ослабления как внутреннего, так и внешнего спроса. Добывающие отрасли остаются опорой для промышленности и пока сохраняют объемы на прежних уровнях, что является следствием относительно высоких мировых цен на энергосырье. Обрабатывающие сегменты, получив ранее удар со стороны замедления инвестиций, сейчас пытаются справиться со снижением конечного спроса и сезонным замедлением в производстве стройматериалов. Источников для ускорения темпов роста промышленности в перспективе до конца текущего года мы не наблюдаем, что заставит производственный сектор держать темы роста на уровне 2.0% г/г.

Внешний рынок долга

Решение по Греции не за горами, переговоры по бюджету США обещают быть продуктивными

Ожидание политических решений удерживало рынки в напряжении всю прошлую неделю. Нерешенные вопросы в США и Европе явно доминируют в умах инвесторов, оттого роспуск японского парламента и выборы руководящего состава в Китае не вызвали какой-либо реакции. Если разделить проблемные моменты по срочности, то высока вероятность, что на текущей неделе будет решен вопрос по Греции. Заседание еврогруппы во вторник, на котором также будет присутствовать глава МВФ, должно утвердить программу экономии страны и принять окончательное решение о выделении стране очередного транша финансовой помощи. Острым моментом в этих переговорах будет позиция МВФ, которая требует окончательного согласования всех условий по Греции, которые будут актуальны и в долгосрочной перспективе. В условиях постоянного недотягивая ключевых экономических показателей Греции до требуемых "тройкой" международных кредиторов, подобрать такую программу будет крайне затруднительно.

В США неделя начнется с начального этапа переговоров Администрации президента с Конгрессом в отношении бюджета. В пятницу прошли предварительные переговоры, которые их участники оценили позитивно. Министр финансов заявил, что достижение соглашений выглядит "не таким уж сложным", предложив для начала обсудить возможность продления налоговых льгот для среднего класса. Республиканцы в качестве идеи для ближайшего обсуждения предложили схему повышения доходов бюджета, на не только одностороннего сокращения расходов. Вероятно, что по ряду "независимых" тем чиновникам удастся договориться. Камнем преткновения может стать требование республиканцев к демократам сократить расходы на социальные программы, а демократов к республиканцам – увеличить налоговое бремя для граждан, зарабатывающих более 250 тыс. долл. в год.

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период только начался, а задолженность по репо растёт

Условия локального денежно-кредитного рынка в пятницу остались на уровне предыдущего дня, когда завершилась уплата страховых взносов в фонды, открывшая старт налогового периода ноября. На рынке МБК стоимость 3-дневных кредитов держалась в пределах 6.25-6.50% годовых, междилерское репо с облигациями обходилось под 6.40% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь на 3 дня 336 млрд руб. против заявленных 357 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 84.8 млрд руб. до 930.0 млрд руб. Следующие налоговые платежи (по НДС) должны завершится в ближайший вторник и потребуют еще порядка 170 млрд руб. из системы. Потенциал наращивания задолженности банков перед ЦБ сохраняется: текущий долг по сделкам репо составляет 1.58 трлн руб. тогда как максимум в период уплаты налогов в последние месяцы достигал 1.7-1.8 трлн руб. Таким образом, эти платежи способны удерживать краткосрочные процентные ставки на текущих повышенных уровнях, а в пиковый период платежей они могут подняться еще на 25-50 бп.

Рубль вновь без движений

Российская валюта продолжает слабо реагировать на внешние раздражители, предпочитая консолидироваться на текущих уровнях. Локальный денежно-кредитный рынок остается в относительно неплохой форме, поэтому не может предоставить поддержку рублю. На внешних рынках сохраняется напряженность, однако котировки нефти держатся в рамках среднесрочного диапазона 107-111 долл. за барр., что также нейтрально для рубля. Новая неделя начинается для рубля с относительно комфортных условий, что позволит ему пройти ближе к уровню 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды дешевеют вслед за нефтью

Российский сегмент в пятницу находился среди аутсайдеров emerging markets, достаточно чутко реагируя на дешевеющую нефть. По итогам дня суверенные спрэды расширились в пределах 10 бп на фоне нейтральной динамики рынка UST, а котировки вдоль суверенной кривой опустились в среднем на 50 бп, дальний Россия’42 потерял порядка 75 бп и завершал день в районе отметки 120.75%. Корпоративный сектор также торговался фронтально вниз, но цены показали чуть больше устойчивости, опустившись в среднем по рынку на 25 бп. Дальние выпуски GAZPROM’34 и GAZPROM’37 снизились на 75 и 100 бп соответственно, схожий результат показали выпуски RSHB’17 и RSHB’18, порядка 50 бп потеряли котировки вдоль кривой ВЭБа. В секторе частных компаний в аутсайдерах рынка находились выпуски EVRAZ’17 и EVRAZ’18, снизившиеся на 100-125 бп, а также дальние выпуски ТНК-ВР, потерявшие порядка 75 бп.

Рублевый долг по-прежнему неизменен

Рынок рублевого долга, достаточно успешно игнорировавший плохие новости в течение недели, завершил пятницу в нейтральном ключе. На рынке ОФЗ торговая активность находилась на среднем уровне, а основной объем сделок сместился ближе к началу кривой, цены на дальней дюрации к концу дня подросли в среднем на 10 бп на небольших торговых оборотах. В корпоративном сегменте спрос не выходил за пределы среднего участка кривой, где ростом в пределах 10 бп завершили день выпуски НЛМК БО4 (YTР 8.54%/D 1.70г. +188 бп к ОФЗ) и Газпром нефть 11 (YTР 8.10%/D 2.0г. +134 бп к ОФЗ), среди банковских бумаг покупали более короткий выпуск РуссСтандарт БО1 (YTР 9.48%/D 0.96г. +312 бп к ОФЗ), завершивший день без ценовых изменений.

Корпоративные события

ФСК ЕЭС: слабая финансовая отчетность за 1П12, вместе с тем бумаги компании выглядят достаточно привлекательно

В конце прошлой недели ФСК ЕЭС (BBB/Baa2/–), оператор единой национальной энергосети, опубликовала финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые результаты как слабые: по итогам отчетного периода компания продемонстрировала снижение выручки и EBITDA, обусловленное отсутствием повышения тарифов в 1П12, а также продолжающийся рост долговой нагрузки как следствие реализации масштабной инвестиционной программы. Кроме того, ФСК ЕЭС отразила в отчетности за 1П12 существенное снижение операционной и чистой прибыли г/г, что обусловлено, прежде всего, эффектом высокой базы 1П11.

- Выручка ФСК ЕЭС в 1П12 снизилась на 6% г/г и составила 66.9 млрд. руб. Снижение выручки в отчетном периоде было обусловлено тем, что в 1П12 тарифы на передачу электроэнергии не повышались, при этом объем переданной энергии в 1П12 вырос на 1.2% г/г (до 249 млрд. кВт*ч). Рост операционный расходов на 17.4% г/г (до 53.6 млрд. руб.) на фоне сокращение выручки привел к снижению показателя EBITDA (скорректирован на разовые, неоперационные и/или неденежные доходы/расходы) на 16.9% г/г – до 37.8 млрд. руб. В результате опережающих темпов снижения EBITDA, рентабельность по EBITDA ФСК ЕЭС в 1П12 уменьшилась до 56.5% (-7.4 пп г/г). Отметим, что во 2П12 мы ожидаем увеличения финансовых результатов компании, поскольку ФСТ одобрила рост тарифов компании с 1 июля 2012 г. на 11% (дальнейшее повышение тарифов предполагает рост на 9% с 1 июля 2013 г. и с 1 июля 2014 г.).

- По итогам 1П12 операционная и чистая прибыль компании продемонстрировали существенное снижение по сравнению с 1П11. Так, операционная прибыль снизилась на 72% г/г и составила 15 млрд. руб., чистая прибыль снизилась на 91.1% г/г – до 3.9 млрд. руб. В результате, операционная рентабельность компании уменьшилась в 1П12 до 22.4% (против 75.1% в 1П11), а чистая рентабельность – до 5.8% (против 61.7% в 1П11). Динамика показателей была отчасти обусловлена теми же факторами, что повлияли на изменение EBITDA, однако решающее влияние оказал эффект высокой базы 1П11. Напомним, что в 1П11 ФСК ЕЭС отразила в отчетности переоценку активов (Компания обменяла доли в непрофильной генерации на пакет акций Интер РАО ЕЭС), прибыль от которой составила 31.1 млрд. руб. и обеспечила высокий уровень операционный и чистой прибыли по итогам 1П12 (показатель EBITDA не учитывает доходы от переоценки).

- В 1П12 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале ФСК ЕЭС снизился на 14.9 г/г и составил 37.8 млрд. руб. В то же время, высвобождение средств из оборотного капитала (+1.3 млрд. руб.) и сокращение выплат по налогу на прибыль (с 8.1 до 1.6 млрд. руб.) позволили компании в 1П12 увеличить чистый операционный денежный поток до 37.5 млрд. руб. (+3.3% г/г). Впрочем, это не оказало заметного влияния на свободный денежный поток компании, который устойчиво находится в отрицательной зоне вследствие реализации масштабной инвестпрограммы и в 1П12 составил -22.2 млрд. руб.

- По итогам 1П12 расходы на финансирование капвложений ФСК ЕЭС составили 59.7 млрд. руб. (соответствует 1.6x EBITDA за 1П12), при этом за 2012 г. в целом объем инвестиций компании должен составить около 166.1 млрд. руб. (2.2x EBITDA LTM). Напомним, что в мае 2012 г. Минэнерго пересмотрело инвестиционную программу ФСК ЕЭС – теперь объем капвложений на 2012-2014 гг. оценивается в 504.8 млрд. руб. Очевидно, что заявленный объем инвестиций превышает текущие возможности ФСК ЕЭС по финансированию CAPEX лишь за счет генерируемого ею операционного денежного потока, в связи с этим в качестве источников финансирования программы также заявлены поступления от допэмиссии акций (сегодня компания должна одобрить параметры очередного размещения), бюджетное финансирование в рамках ФЦП, а также привлечение долгового финансирования.

- На конец 1П12 долг ФСК ЕЭС вырос на 15.4% по сравнению с началом года и составил 153.3 млрд. руб., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга сохранилась на минимальном уровне и составила 1.6% (+0.1 пп к 2011 г.). Снижение показателя EBITDA в 1П12 на фоне увеличения долга привело к росту долговой нагрузки ФСК ЕЭС, которая на конец отчетного периода составила 1.6x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 1.3x). Привлечение нового долга в 1П12 было обусловлено необходимостью покрытия отрицательного свободного денежного потока, образовавшегося за счет высоких расходов на CAPEX. С учетом того, во 2П12 планируемый объем инвестиций почти в 2 раза больше (106.4 млрд. руб.), компания вновь будет вынуждена привлекать заемный капитал. Вместе с тем, мы не ожидаем, что по итогам 2012 г. ФСК ЕЭС превысит ориентир по предельному уровню долговой нагрузки, составляющий 2.5x Долг/EBITDA (на конец 1П12 показатель составлял 2.0x).

Текущий спрэд кривой ФСК ЕЭС к кривой РЖД (BBB/Baa1/BBB) составляет около 30 бп, что, на наш взгляд, предопределяет привлекательность бумаг компании. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на дальние выпуски ФСК ЕЭС (с дюрацией свыше 3-х лет), которые торгуются с премией к собственной кривой, в частности на выпуск ФСК ЕЭС 25 (YTP 8.78/D 3.34 г.), торгующийся со спрэдом 175 бп к ОФЗ (на уровне кривой Газпром Нефти) и предлагающий премию в 55 бп к кривой РЖД. Вместе с тем, мы обращаем внимание инвесторов на существующий навес первичного предложения со стороны ФСК (у компании зарегистрировано рублевых выпусков на 180 млрд. руб.), который, впрочем, в первую очередь, будет оказывать влияние скорее на дальний конец кривой компании. Также в качестве фактора, который может оказать негативное влияние на доходность бумаг ФСК ЕЭС, мы отмечаем перспективу создания управляющей компании для электросетевого комплекса на базе Холдинга МРСК путем внесения в его капитал акций ФСК ЕЭС, что может оказать давление на кредитные рейтинги компании.