ММК (-/Ba3/BB+): нейтральные операционные результаты по итогам 2013 г., бумаги компании оценены справедливо

Вчера ММК опубликовал операционные результаты за 4К13 и 2013 г. в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, по итогам 4К13 компания показала весьма умеренный рост производства кв/кв, увеличив выплавку стали на 1.4% кв/кв (до 2.9 млн. тонн), тогда как общее производство металлопродукции также выросло на 1.4% кв/кв (до 2.9 млн. тонн). С учетом достаточно номинального роста, можно констатировать, что в 4К13 компания сохранила объемы выпуска в целом на уровне слабого 3К13, по итогам которого ММК показал наибольшее снижение производства относительно пиковых показателей 2К13. В то же время отметим, что в 4К13 опережающими темпами рос выпуск высокомаржинальной продукции (на 3.2% кв/кв – до 1 млн. тонн), при этом сокращение производства сортового проката (на 9.1% кв/кв) и проката с полимерным покрытием (на 8% кв/кв) было компенсировано ростом отгрузок листового проката (холоднокатаного – на 14.2% кв/кв, горячекатаного – на 4% кв/кв).

По итогам же всего 2013 г. можно отметить, что негативная динамика 2П13, в конечном счете, перевесила достигнутый по итогам 1П13 рост производства. В результате, выпуск стали ММК в 2013 г. снизился на 8.4% г/г (до 11.9 млн. тонн), тогда как общий выпуск металлургической продукции снизился на 4.5% г/г. Такая динамика была во многом обусловлена результатами турецкого предприятия, на котором выплавка стали была оставлена еще в конце 2012 г., что также повлекло почти полную остановку производства горячекатаного листа в 2013 г (снижение на 80.1% г/г). Однако определяющий вклад внесло снижение объемов производства горячекатаного листа на магнитогорской площадке (на 14.8% г/г), в целом же объем выпуска этого вида продукции в 2013 г. сократился на 18.2% г/г (до 4.7 млн. тонн). Это снижение не удалось в полной мере компенсировать за счет наращивания в 2013 г. объемов выпуска сортового проката (на 4.3% г/г – до 1.8 млн. тонн), а также высокомаржинальной продукции, общее производство которой росло высокими темпами (на 9.4% г/г – до 4.8 млн. тонн). Среди высокомаржинальных продуктов, лучшие темпы показал выпуск оцинкованного проката (рост отгрузок почти в 1.5 раза г/г), прокат с полимерным покрытием (рост на 13.1% г/г) и холоднокатаный проката (рост на 10.5% г/г).

Ценовая конъюнктура в 2013 г. продолжала оставаться довольно безрадостной, усугубляя снижение объемов производства. Так, в 2013 г. средняя цена отгрузок с магнитогорской площадки снизилась для сортового и горячекатаного проката на 6-7% г/г, тогда как средняя цена отгрузок для высокомаржинальной продукции упала на 11.5% г/г, причем сильнее всего упали цены на ключевые для компании виды продукции – толстый лист (на 12.5% г/г), холоднокатаный прокат (на 13% г/г) и оцинкованный прокат (на 14.2% г/г). С учетом динамики производства и цен в 2013 г., мы полагаем, что по итогам прошлого года снижение выручки ММК составит порядка 12-14% г/г, тогда как улучшение продуктового микса, вероятно, позволит удержать показатель рентабельности по EBITDA компании на уровне 12%.

Спрэд 2-х наиболее длинных выпусков ММК составляет сейчас 130-140 бп к ОФЗ, сохраняя 20-30 бп премии к близким по дюрации облигационным выпускам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что, на наш взгляд, говорит об отсутствии потенциала дальнейшего сужения спрэда этих бумаг. Более привлекательной идеей в рамках сектора мы по-прежнему считаем бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), которые, на наш взгляд, обладают лучшими перспективами роста котировок. Так, средний спрэд к ОФЗ выпусков Евраза с дюрацией свыше 1.5 лет составляет около 320 бп, что дает премию не менее 170 бп к бумагам ММК. Такая премия, на наш взгляд, является достаточно щедрой компенсацией за более слабые кредитные метрики Евраза по сравнению с ММК, притом что кредитные рейтинги обоих компаний сопоставимы, а интеграция бизнеса Распадской, в перспективе, укрепит операционный профиль Евраза. С точки зрения предлагаемой доходности, в качестве промежуточного варианта между Евразом и ММК, также можно отметить облигации Металлоинвеста (BB-/Ba2/BB-). Бумаги компании торгуются со спрэдом около 190 бп к ОФЗ, то есть с вполне заметной премией в 50 бп к ММК, притом что, с точки зрения кредитных метрик, разница между компаниями малоощутима.