Внешний рынок долга

Коррекция прошлой недели вселила в рынки оптимизм

Старт новой недели на глобальных рынках выдался позитивным на фоне новостей об успешном старте переговоров Администрации президента с Конгрессом в отношении бюджета. Обе стороны позитивно оценили эти переговоры, обозначив понимание важности дополнительного стимулирования экономики. Это не означает, что компромисс между республиканцами и демократами может быть достигнут быстро. Безусловно, снижение накала политических страстей после окончания президентской гонки будет позитивным фактором для более конструктивных переговоров. В то же время камнем преткновения может стать требование республиканцев к демократам сократить расходы на социальные программы, а демократов к республиканцам – увеличить налоговое бремя для граждан, зарабатывающих более 250 тыс. долл. в год.

Сегодня ключевой темой дня должно стать заседание еврогруппы, на котором также будет присутствовать глава МВФ. Министры финансов еврозоны должны будут утвердить программу экономии Греции и принять окончательное решение о выделении стране очередного транша финансовой помощи. Острым моментом в этих переговорах будет позиция МВФ, которая требует окончательного согласования всех условий по Греции, которые будут актуальны и в долгосрочной перспективе. В условиях постоянного недотягивая ключевых экономических показателей Греции до требуемых «тройкой» международных кредиторов, подобрать такую программу будет крайне затруднительно. На этом фоне, реакция рынков в случае принятия положительных решений по Греции может оказаться сдержанной, поскольку не страхует от будущих проблем с новыми траншами финансовой помощи.

Денежно-кредитный рынок

Платежи по НДС сегодня способны поднять ставки МБК

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка вчера оставалась напряженной на фоне протекания налогового периода. Уровень краткосрочных процентных ставок держался вблизи значений предыдущих дней: овернайт на МБК обходился в среднем под 6.50% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями – под 6.40% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ спрос банков был удовлетворен практически в полном объеме, по 3-месячным сделкам банки привлекли 46 млрд руб. (столько же на предыдущем аукционе в октябре), по 1-дневным – 327 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 12.0 млрд руб. до 918.0 млрд руб.

Сегодня завершается уплата по НДС, которая потребует из банковской системы порядка 170 млрд руб., что при текущем состоянии рынка выглядит значительным. Таким образом, потенциал роста краткосрочных процентных ставок сохраняется. Пик налоговых платежей придется на первую половину следующей недели, когда предстоит провести платежи по НДПИ, акцизам и налогу на прибыль. В сумме эти платежи потребуют не менее 350 млрд руб., что способно вызвать повышение процентных ставок на 25-50 бп.

Рубль отыграл прорыв цены нефти из среднесрочного диапазона

Торги на валютном рынке вчера были позитивны для рубля, который отыгрывал усиление аппетита к риску на внешних площадках и выход котировок нефти вверх из среднесрочного диапазона (выше 111 долл. за барр. Brent). По итогам для курс бивалютной корзины снизился на 19 коп. до отметки 35.44 руб. Приближение крупных налоговых платежей пока никак не сказывается на поведении рубля, который сохраняет высокую зависимость лишь от внешней конъюнктуры. Таким образом, рубль, вероятно, сохранит минимальную волатильность в обе стороны от уровня 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды отыграли часть пятничных потерь

В российский сегмент в понедельник вернулся спрос. Заметно расширившие за последние дни границы волатильности cуверенные выпуски в понедельник торговались с опережением соседей по EM, сузив спрэды к UST в среднем почти на 10 бп и отыграв часть пятничных потерь. Биды вдоль суверенной кривой подросли в среднем на 40 бп, «тридцатка2 и дальний Россия’42 прибавили в районе 50 бп а цены вернулись на отметки 126.50% и 121.25% соответственно. Корпоративный сегмент также завершил день ростом цен, который однако смотрелся достаточно умеренно и в среднем по рынку не превышал 20 бп. Результат лучше рынка показали дальние выпуски Вымпелкома, прибавившие в ценах порядка 50 бп, также неплохо торговались выпуски VTB’35, SBER’22 и Северсталь’22, прибавившие в ценах более 25 бп.

Рублевый долг активизировался

Локальный рынок активизировался на фоне дорожающей нефти, крепнущего рубля и активного восстановления спроса на риск. Активность в секторе госбумаг заметно возросла, биды на дальнем участке кривой ОФЗ прибавили в среднем порядка 25 бп, сделки к концу дня проходили в среднем на 40-50 бп выше пятничных отметок. Корпоративный сектор в целом выглядел спокойней. Котировки оставались на пятничных уровнях, активность не выходила за пределы среднего участка кривой. Лучше рынка выглядели выпуски ВЭБ-Лизинг 08 (YTР 8.25%/D 1.8г. +158 бп к ОФЗ) и ВЭБ-Лизинг 09 (YTР 8.34%/D 1.8г. +167 бп к ОФЗ), прибавившие в ценах 30-60 бп.

Корпоративные события

Башнефть: сильная отчетность за 3К12, длинный выпуск компании выглядит привлекательно

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB) раскрыла финансовые и операционные результаты за 3К12. Мы оцениваем опубликованные показатели как сильные: компания отразила в отчетности высокие темпы роста выручки и финансовых результатов кв/кв, а также рост операционной рентабельности при сохранении низкого уровня долговой нагрузки.

• Выручка Башнефти в 3К12 составила 4 622 млн. долл., что на 13.2% превышает результат предыдущего квартала. Рост выручки компании в отчетном периоде был обусловлен, главным образом, увеличением доходов от экспортных продаж нефтепродуктов, а также продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке. Так, экспортные продажи нефтепродуктов в 3К12 выросли на 29% кв/кв (до 1 313 млн. долл.), что было обусловлено как увеличением объема поставок на 18.2% кв/кв (до 1 686 тыс. тонн), так и ростом средней цены реализации на 9.1% кв/кв (до 778.8 долл. за тонну). Оптовые продажи нефтепродуктов компании на внутреннем рынке в 3К12 выросли на 29.4% кв/кв (до 1 581 млн. долл.), при этом объем поставок вырос на 25% кв/кв (до 2 648 тыс. тонн), средняя цена реализации – на 3.5% кв/кв (до 597.1 долл. за тонну). В то же время, розничные продажи нефтепродуктов в 3К12 выросли на 15.1% кв/кв (до 374 млн. долл.), при этом объем поставок вырос на 21% кв/кв (до 397 тыс. тонн), тогда как средняя цена реализации снизилась на 4.9% кв/кв (до 942.1 долл. за тонну).

• Операционные расходы компании в 3К12 выросли на 9.4% кв/кв (до 3 809 млн. долл.), основной вклад традиционно внесло увеличение стоимости покупных углеводородов: рост расходов по данной статье составил 30.8% кв/кв (до 1 118 млн. долл.). Кроме того, в 3К12 в рамках операционных затрат выросли транспортные расходы – на 21.7% кв/кв (до 252 млн. долл.), а также SG&A-расходы – на 16.5% кв/кв (до141 млн. долл.). Опережающие темпы роста выручки по сравнению с ростом операционных расходов позволили Башнефти в 3К12 увеличить операционную прибыль на 35.3% кв/кв (до 813 млн. долл.), показатель EBITDA – на 26.1% кв/кв (до 962 млн. долл.). В результате, операционная рентабельность компании выросла до 17.6% (+2.9 пп кв/кв), рентабельность по EBITDA – до 20.8% (+2.1 пп кв/кв).

• Несмотря на рост операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале Башнефти в 3К12 на 28.1% кв/кв (до 980 млн. долл.), чистый операционный денежный поток сократился на 36.9% кв/кв (до 631 млн. долл.) – после роспуска оборотного капитала на 446 млн. долл. в предыдущем квартале, в 3К12 компания инвестировала в оборотные средства 123 млн. долл. В результате, свободный денежный поток Башнефти также сократился на 39.8% кв/кв и составил 437 млн. долл. – эти средства были направлены, в том числе, на выплату дивидендов в 3К12 в размере 571 млн. долл.

• В 3К12 капитальные расходы Башнефти находились на невысоком уровне и составили 194 млн. долл. (0.2x EBITDA за 3К12), что на 29.2% ниже расходов во 2К12. Отметим, что запланированный на 2012 г. CAPEX Башнефти составляет около 30 млрд. руб. (0.3x EBITDA LTM), включая долю компании в инвестициях в разработку месторождения им. Требса и Титова (12 млрд. руб.). В целом, мы ожидаем, что в 2012 г. капитальные расходы Башнефти сохранятся на уровне 2011 г. и не превысят трети от годовой EBITDA компании.

• На конец 3К12 общий долг Башнефти вырос на 16.1% кв/кв и составил 4 130 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 26.3% (+13.9 пп кв/кв). Рост показателя EBITDA в 3К12 компенсировал рост долга кв/кв и позволило сохранить долговую нагрузку компании на достаточно низком уровне предыдущего квартала – 0.7x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM. Несмотря на заметное увеличение доли краткосрочных обязательств в структуре долга, риски рефинансирования Башнефти можно оценить как минимальные, поскольку объем ликвидных активов на балансе (1 845 млн. долл.) почти в 2 раза превышает краткосрочный долг.

Выпуски Башнефть 1-3 с офертой в декабре характеризуются минимальной дюрацией, что предопределяет низкий к ним интерес. Вместе с тем, на наш взгляд, достаточно привлекательно сейчас выглядит длинный выпуск Башнефть 4 (+195 бп к ОФЗ; YTP 8.67/D 2.03 г.), торгующийся со спрэдом около 30 бп к близким по дюрации бумагам Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-) и Новатэка (BBB-/Baa3/BBB-), и предлагающий наибольшую доходность среди качественных эмитентов нефтегазового сектора.