Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Несмотря на ухудшение финансовых метрик, пересмотра рейтингов АЛРОСА не ожидается


[26.11.2015]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Сбербанк (-/Ва2/BBB-): нейтральные финансовые результаты за 3К15 г.

Вчера ОАО «Сбербанк» опубликовал консолидированные финансовые результаты по МСФО за 3К15 г., которые в целом произвели на нас нейтральное впечатление. Так, с одной стороны, 3К15 г. ознаменовался для Сбербанка восстановительным ростом рабочих активов, который на фоне улучшения их эффективности позволил нарастить чистую прибыль. С другой стороны, увеличение резервных отчислений в связи с ухудшением качества активов по-прежнему остается сдерживающим фактором для роста итогового финансового результата, которого в итоге все же оказалось недостаточным для докапитализации банка за счет собственных сил.

После сжатия кредитного портфеля на 2.4% кв/кв во 2К15 г., в 3К15 г. Сбербанк продемонстрировал хороший результат, нарастив валовый кредитный портфель на 7.4% кв/кв. В разрезе кредитных продуктов основными драйверами роста выступили коммерческое и специализированное кредитование юр. лиц (+9.1% кв/кв). В сегменте розницы наблюдался повышенный спрос на ипотечное кредитование (+4.4% кв/кв). В итоге это способствовало росту процентных доходов (+5.4% кв/кв), который на фоне снижения стоимости фондирования, позволил улучшить показатель чистой процентной маржи (с 4.2% до 4.7% в 3К15г.), находящийся все же еще далеко от докризисного уровня. В результате по итогам 3К15 г. банк зафиксировал увеличение чистой прибыли на 19.2% кв/кв до 65.1 млрд руб. При этом отметим, что поддержка показателю также была оказана со стороны комиссионных доходов (+5.9% кв/кв) преимущественно благодаря наращиванию расчётно-кассового обслуживания клиентов и снижения операционных расходов (Cost-to-Income – 39%). В тоже время, без дополнительных финансовых вливаний в капитал и при заметном росте RWA чистой прибыли не хватило для сдерживания падения показателей достаточности капитала банка (Total capital ratio -12.9%, Tier 1 – 9.1%). Отметим также, что на P&L банка по-прежнему оказывается существенное давление со стороны резервных отчислений, обусловленное ухудшением качественных характеристик кредитного портфеля. Так NPL 90+ в 3К15 г. вырос на 0.5 п.п кв/кв до 5.4%, при этом Cost of risk увеличился на 0.2 п.п до 2.8%. Показатель просрочки мог быть и больше, если бы не существенный объем списаний проблемной задолженности в 3К15 г. В качестве основных причин роста проблемной задолженности в 3К15 г. являются переоценка «плохих» валютных кредитов и ухудшение качества ссуд украинских заемщиков. В тоже время, Сбербанк по-прежнему придерживается консервативных взглядов на покрытие NPL резервами, коэффициент покрытия просрочки не опустился ниже отметки 1.1х. В структуре пассивной части баланса ощутимые изменения коснулись источников финансирования банка. В 3К15 г. Сбербанк сместил акцент с оптового фондирования на привлечение средств клиентов, при этом, как корпоративных, так и физ. лиц, и тем самым снизил зависимость от ЦБ и объем долговой нагрузки, который в терминах Опт. Фондирование/Активы составил 0.11х.

За последние два месяца сужение спрэдов евробондов Сбербанка выглядело довольно скромно, особенно по сравнению с другими госбанками, что было вызвано ранее опережающими темпами сокращения премии к UST. Спрэды старших выпусков Сбербанка к кривой UST в среднем снизились на 80 бп., при этом, спрэды евробондов ВТБ опустились в среднем на 120 бп. В результате на текущий момент дисконт к выпускам ВТБ в среднем составляет порядка 30 бп., что, на наш взгляд, может быть недостаточным для отображения разницы кредитного качества банков.

АЛРОСА (BB-/Ba2/BB): слабые финансовые результаты за 3К15

Крупнейшая российская алмазодобывающая компания, АЛРОСА, опубликовала финансовые результаты за 3К15, которые мы оцениваем как слабые. В 3К15 выручка компании сократилась на 29.1% кв/кв до 40.6 млрд руб., EBITDA – на 29.9% кв/кв до 19.4 млрд руб. Отчетный квартал компания завершила с небольшим отрицательным свободным денежным потоком. Кроме того, на конец 3К15 кредитный портфель вырос на 15.2% до 212 млрд руб., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM составила 1.6х против 1.2х на 30.06.2015.

Ключевой причиной снижения выручки и EBITDA в 3К15 кв/кв стало уменьшение объема реализации алмазов на 46% кв/кв до 4.9 млн карат. EBITDA margin в 3К15 немного снизилась по сравнению с предыдущим кварталом, составив 47.6%. В целом по итогам 9М15 выручка АЛРОСА увеличилась на 17.4% г/г до 172.5 млрд руб., EBITDA – на 36.4% г/г до 89.8 млрд руб., что стало следствием девальвации рубля.

В 3К15 расходы на CAPEX немного выросли по сравнению со 2К15 (+7.1% кв/кв до 9.1 млрд руб.). Свободный денежный поток АЛРОСА остался в области отрицательных значений, на уровне -256 млн руб. При этом, в 3К15 компания выплатила дивиденды в размере 10.8 млрд руб. Около 95% кредитного портфеля АЛРОСА номинировано в долларах, поэтому девальвация рубля на конец 3К15 по сравнению с началом квартала привела к переоценке валютной части долга и росту кредитного портфеля в рублях. В результате девальвации рубля и выплаты дивидендов совокупный долг АЛРОСА на конец 3К15 вырос по сравнению с началом квартала на 15.2% до 212 млрд руб., чистый долг – на 30.3% до 183.4 млрд руб., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA повысилась до 1.6х против 1.2х на 30.06.2015. Остаток денежных средств АЛРОСА на конец 3К15 сократился к началу квартала на 33.9% до 28.6 млрд руб., что достаточно для единовременного погашения около 85% краткосрочного долга.

Несмотря на ухудшение финансовых метрик АЛРОСА в 3К15 по сравнению со 2К15 на фоне неблагоприятной конъюнктуры рынка, мы не ожидаем пересмотра рейтингов компании, поскольку долговая нагрузка остается умеренной, а риски рефинансирования – невысокими.

Единственный выпуск ALRSU’20 торгуется со спрэдом 430 бп. к американской кривой доходности, что выглядит, на наш взгляд, справедливо, особенно, учитывая 90 бп. премию к GMKNRM’20.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: