Корпоративные события

Евраз: умеренно-позитивная финансовая отчетность по итогам 2013 г., бумаги компании по-прежнему дают хорошую компенсацию за риск

Вчера Евраз (B+/Ba3/BB-) опубликовал финансовую отчетность по итогам 2013 г., которую мы оцениваем умеренно-позитивно. В 2013 г. компания сократила выручку на 2.1% г/г (до 14.4 млрд. долл.), тогда как EBITDA снизилась на 10.2% г/г (до 1.8 млрд. долл.), что привело к небольшому снижению уровня рентабельности по EBITDA, который составил 12.6% (-1.1 пп г/г). Несмотря на сохранение, в целом, достаточно непростой рыночной конъюнктуры, итоги 2П13 были позитивными для компании и позволили заметно улучшить динамику, в частности EBITDA, за 2013 г. в целом (напомним, что по итогам 1П13 выручка Евраза снизилась на 3.4% г/г, а для EBITDA снижение составило 20.7% г/г).

Основное давление на выручку компании по-прежнему оказывали снижавшиеся цены на металлургическую продукцию, тогда как отгрузки (за исключением внутригрупповых поставок) выросли на 3.4% г/г (до 14.7 млн. тонн). В то же время, ключевыми факторам роста выручки в 2013 г. было увеличение поступление со стороны майнингового сегмента, что было обусловлено как органическим увеличением производства угля, окатышей и прочего ЖРС, так и консолидацией показателей Распадской. Отметим, что в 2013 г., чтобы хоть как-то компенсировать снижение цен на коксующийся уголь, производство коксующегося концентрата выросло на 24.4% г/г (сравнение с сопоставимыми данными за 2012 г., учитывающими эффект от консолидации Распадской). Вместе с тем, производство окатышей выросло на 4.1% г/г, тогда как выпуск железорудного концентрата упал на 16.4% г/г, а ж/р-агломерата – на 6.4% г/г. Снижение EBITDA было обусловлено как фактором сокращения продаж, так и ухудшением продуктового микса. В 2013 г. заметно выросли продажи полуфабрикатов (на 21.9% г/г), тогда как отгрузки более дорогого строительного проката остались на уровне 2012 г., а плоского проката и вовсе снизились на 14.5% г/г. В то же время отметим, что определенную поддержку операционной рентабельности Евраза оказало и снижение себестоимости (за счет стоимости сырья, в том числе благодаря консолидации Распадской) – на 2.8% г/г, а также то, что менеджменту удалось сохранить SG&A-расходы на уровне 2012 г.

По итогам 2013 г. Евраз увеличил свободный денежный поток на 27.6% г/г (до 412 млн. долл.), что стало следствием заметного снижения капитальных инвестиций в прошлом году. Так, CAPEX снизился в абсолютном выражении на 28.5% г/г (до 902 млн. долл.), обогнав по темпам сокращение операционного денежного потока (снизился на 17% г/г), а в относительном – до 0.5x EBITDA (против 0.6x в 2012 г.). Как сообщалось, Евраз принял решение приостановить ряд инвестпроектов (ранее объем инвестиций в 2013 г. ожидался на уровне 1.3 млрд. долл.), а капвложения в течение ближайших нескольких лет предполагается сохранить на уровне не более 900 млн. долл. (0.5x EBITDA LTM). Свободный денежный поток Евраза в 2013 г. был направлен, в том числе, на погашение долга компании. Задолженность Евраза к концу 4К13 снизилась на 3.7% по сравнению с началом года и составила 7.86 млрд. долл., доля краткосрочных обязательств мало изменилась к началу года, составив 23.1% (+1.2 пп г/г). В то же время, чистый долг компании практически не изменился к началу года (долг гасился, в том числе, за счет денежных средств на балансе), что, на фоне снижения EBITDA, привело к умеренному росту долговой нагрузки – до 3.4x в терминах чистый долг/EBITDA. В то же время, долговая нагрузка компании все же скорректировалась с пиковых уровней 1П13, когда она достигала 3.8x.

Отметим, что Евраз все же сохраняет существенный отрыв долговой нагрузки от остальных качественных металлургов, что понимает и менеджмент компании, который намерен сфокусировать усилия на снижении долга в ближайшее годы. В этой связи Евраз зафиксировал потолок по расходам на капвложения (о чем говорилось выше), а также объявил о заморозке регулярных дивидендов (сохранив, при этом, спецдивиденды при продаже активов) вплоть до конца 2016 г. К этому времени Евраз намерен снизить долговую нагрузку до 3x в терминах чистый долг/EBITDA. Перспектива такого развития событий нам видится вполне реальной при условии, что на этом промежутке не случится каких-либо сильных шоков, которые повернут вспять наметившееся восстановление рыночной конъюнктуры. Более близкие перспективы компании включают погашение до конца 2014 г. около 1.8 млрд. долл. краткосрочного долга, включая 2 облигационных выпуска Сибметинвеста на 20 млрд. руб. В этой связи можно отметить, что ликвидные активы на балансе компании составили на конец 2013 г. более 1.6 млрд. долл., что должно упростить компании рефинансирование обязательств. Дополнительные средства могут поступить и от продажи ванадиевого подразделения Евраза (южноафриканская Highveld Steel & Vanadium), однако, как сообщил менеджмент, если сделка и состоится в 2014 г., компания вряд ли сможет выручить за актив те 320 млн. долл., на которые рассчитывала ранее. С другой стороны, учитывая, что это достаточно качественный актив, существенной меньшей цены тоже, вероятно, ожидать не стоит. Подводя итог, отметим, что отчетность за 2013 г., на наш взгляд, скорее позитивна для рейтингов Евраза, поскольку снижает вероятность потери компанией BB-рейтинга.

Вчера ситуация в российских евробондах была достаточно спокойной, при этом в корпоративном секторе усилилось влияние продавцов. Котировки корпоративных бумаг в среднем по рынку сползли вниз на 25-30 бп, при этом на вышедший отчет Евраза преобладал негативный взгляд. По итогам дня бумаги Евраза выглядели заметно хуже рынка, потеряв в пределах 1.5 фигур в цене, а рост доходностей вдоль кривой компании составил порядка 40-50 бп. Менее ликвидные рублевые выпуски Евраза вчера не показали существенных изменений цен, разве что цена короткого Сибметинвест 01 с погашением в октябре выросла на 40-50 бп на небольших оборотах. В целом же, средней спрэд рублевой кривой составляет 610-620 бп к ОФЗ, то есть премия к бумагам ММК (-/Ba3/BB+) и НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) достигает 520 бп, что, на наш взгляд, выглядит слишком широко, даже учитывая не самую благоприятную рыночную конъюнктуру и более высокую долговую нагрузку Евраза.