Северсталь (BB+/Ba1/BB+): неплохой финансовый отчет по итогам 1П15, евробонды компании торгуются на справедливых уровнях

Сегодня Северсталь раскрыла финансовую отчетность за 2К15 и 1П15 в целом. Опубликованные данные выглядят довольно неплохо. Во 2К15 компания увеличила выручку на 18% кв/кв (до 1 806 млн. долл.), в то время как EBITDA сохранилась на уровне прошлого квартала, составив 588 млн. долл. (+0.9% кв/кв). В результате, рентабельность по EBITDA в прошлом квартале несколько скорректировалась (до 32.6%) по сравнению с рекордным значением 1К15 (38.1%). Квартальная динамика финансовых результатов была обусловлена ростом средних цен реализации в долларовом выражении на фоне укрепления рубля, а также умеренным сезонным увеличения спроса на продукцию. Укрепление рубля, обеспечив рост выручки во 2К15, привело и к увеличению издержек, что привело к снижению рентабельности по EBITDA, которая, вместе с тем, сохранилась на одном из самых высоких уровней в отрасли.

Выручка Северстали за 1П15 в целом составила 3 337 млн. долл., сократившись на 20.1% к прошлому году, тогда как EBITDA выросла на 20.3% г/г, достигнув 1 171 млн. долл. Рентабельность по EBITDA в 1П15 увеличилась до 35.1% (+11.8 пп г/г). Разнонаправленная динамика выручки и EBITDA в долларовом выражении по сравнению с прошлогодними показателями была обусловлена, главным образом, значительной девальвацией рубля осенью прошлого года. Ослабление нацвалюты, с одной стороны, привело к снижению долларовых цен реализации, которое рост отгрузок нивелировал лишь частично, но с другой – обеспечил рост операционной маржи за счет сокращения рублевых издержек в долларовом выражении (SG&A – расходы снизились в 1П15 на 24.6% г/г).

Свободный денежный поток Северстали по итогам 1К15 снизился на четверть г/г и составил 546 млн. долл., несмотря на рост валовых операционных поступлений на 20.3% г/г. Это было связано с увеличением инвестиций в оборотный капитал при одновременном погашении задолженности перед поставщиками, в результате чего чистые операционные поступления снизились по итогам 1П15 на 35.2% г/г (до 760 млн. долл.). Вместе с тем, Северсталь в 1П15 сократила объем капвложений в 2 раза к уровню прошлого года, их объем составил 214 млн. долл. или всего 0.2x EBITDA. Свободный денежный поток Северстали за 1П15 был использован для финансирования дивидендных выплат (составили 409 млн. долл.) и на погашение долга компании.

Величина долга Северстали к концу 2К15 снизилась на 15.2% по сравнению с началом года и составила 2 907 млн. долл., при этом улучшилась структура долга. Так, доля коротких обязательств в его структуре снизилась до 16.3% (против 22.6% на начало года). Погашение долга было произведено за счет свободного денежного потока и накопленной на балансе ликвидности (деньги и эквиваленты к концу 2К15 сократились на 18.2% к началу года). Несмотря на снижение, денежные остатки на балансе к концу 2К15 по-прежнему в несколько раз перекрывали объем краткосрочной задолженности Северстали. Погашение долга и рост EBITDA в 1П15 позволили Северстали еще снизить долговую нагрузку, которая итак находилась на весьма невысоком уровне. Отношении чистого долга к EBITDA LTM к концу 2К15 составило 0.6x против 0.7x на начало года. Отчет по итогам 1П15 свидетельствует о дальнейшем усилении кредитного профиля Северстали, который, на наш взгляд, в нормальных условиях позволил бы компании обладать инвестиционным рейтингом. На текущий момент, рейтинги компании находятся на уровне суверенного рейтинга, который является пороговым для Северстали, учитывая, что основной объем ее выручки генерируется на внутреннем рынке после деконсолидации американского бизнеса.

В течение последних 3-х месяцев короткие евробонды Северстали (CHMFRU’17 и CHMFRU’18) сузили спрэды к кривой доходности американских госбумаг на 150-170 бп, продемонстрировав несколько лучшую, в сравнении с рынком российских евробондов в целом, динамику. Сейчас спрэд CHMFRU’17 к UST составляет 310 бп, а CHMFRU’18 – около 400 бп. В то же время, длинный выпуск CHMFRU’22, наоборот оказался хуже средних по рынку значений, сократив спрэд к UST лишь на 70 бп (до 450 бп). В целом же, выпуски Северстали торгуются на близких к бумагам НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) уровнях, что, как мы считаем, справедливо. Вместе с тем, отметим, что выпуск CHMFRU’17 выглядит сильно перекупленным.