Новатэк (BB+/Ba1/BBB-): сильный отчет по итогам 1П15, евробонды малоинтересны на фоне бумаг Роснефти

Вчера Новатэк опубликовал операционные и финансовые результаты по итогам 2К15 и 1П15 в целом. Мы оцениваем раскрытые данные как сильные. Так, выручка в 1П15 выросла на 27.6% г/г в рублях, составив 226 млрд. руб. Показатель EBITDA рос сопоставимыми с выручкой темпами, увеличившись на 26.4% г/г (до 105.3 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA осталась на уровне прошлого года и составила 46.6% (-0.4 пп г/г). Величина долга Новатэка на конец 2К15 изменилась мало по сравнению с началом года, составив 242.1 млрд. руб. (-1.5% к 4К14). В то же время, рост EBITDA в 1П15 привел к сокращению уровня долговой нагрузки до 1.1x в терминах чистый долг / EBITDA LTM к концу периода (против 1.3x на начало года).

Высокие темпы роста финансовых результатов Новатэка по итогам 1П15 стали результатом увеличения объема продаж жидких углеводородов, который вырос на 77.8% г/г (до 5.7 млн. тонн), тогда как продажи природного газа снизились на 8.5% г/г (до 30.5 млрд. кубометров). Снижение продаж газа в 1П15 было связано более теплой погодой по сравнению с прошлым годом, а также с тем, что один из крупных потребителей компании не выбрал законтрактованные объемы газа. В то же время, рост продаж жидких углеводородов наблюдался по всей продуктовой линейке. Так, отгрузки сырой нефти выросли на 21.8% г/г (до 509 тыс. тонн), СУГ – на 44.4% г/г (до 985 тыс. тонн), однако роль основного драйвера роста выручки в течение всего 1П15 сохранялась за бурно растущими объемами отгрузок стабильного газового конденсата и продуктов его переработки. Так, продажи СГК в 1П15 выросли почти в 11 раз г/г (до 821 тыс. тонн), тогда как реализация ПГК увеличилась на 66.9% г/г (до 3.4 млн. тонн). Кроме того, c учетом того, что почти вся продукция ПГК (легкая и тяжелая нафта, газойль, авиакеросин, мазут) направляется на экспорт, увеличение финансовых результатов Новатэка было поддержано и за счет ослабления рубля, которое перекрыло негативный эффект от снижения цен в долларах и обеспечило даже рост рублевых цен (в 1П15 на экспортные поставки пришлось около 44% от выручки). Также свой вклад внесли и более низкие экспортные пошлины, которые снизились вслед за ценами на нефть.

Свободный денежный поток Новатэка по итогам 1П15 вырос в 2.5 раза к уровню прошлого года, достигнув 41.6 млрд. руб. Это стало следствием роста поступлений от операционной деятельности (на 35.6% г/г) на фоне довольно заметного падения инвестиционных расходов в 1П15 к уровню прошлого года. Так, CAPEX Новатэка в первом полугодии снизился на 23.1% г/г и составил 24.8 млрд. руб. (0.2x EBITDA), а компания освоила примерно половину всего бюджета инвестиций на текущий год (50 млрд. руб.).

Свободный денежный поток компании в 1П15 был использован, в основном, для финансирования выплат дивидендов (на 15.7 млрд. руб.) и предоставления займов совместным предприятиям (на 21.9 млрд. руб.), основной объем которых пришелся на Ямал СПГ (17.4 млрд. руб., эквивалент 237 млн. евро). Объем денежных средств на балансе к концу 2К15 сократился на 8.7% к началу года – до 37.7 млрд. руб. В то же время, немного снизилась и величина долга (на 1.5% к 4К14), которая к концу 2К15 составила 242.1 млрд. руб. В результате, сокращение долга компенсировало снижение ликвидных остатков на балансе, и сумма чистого долга на конец 2К15 не изменилась по сравнению с началом года, составив 204.4 млрд. руб. В то же время, рост EBITDA в 1П15, на фоне стабильной величины чистого долга, понизил уровень долговой нагрузки Новатэка до 1.1x чистый долг / EBITDA. Впрочем, этот уровень не был высоким и на начало года (1.3x).

Подводя итог, отметим, что отчет Новатэка за 1П15 позитивен для кредитных рейтингов компании, однако их текущий уровень (который, на наш взгляд, занижен) упирается в «страновой потолок». Перспективы изменения рейтингов Новатэка и в дальнейшем будут завязаны на динамику суверенного рейтинга, который находится сейчас под давлением макроэкономических и политических факторов.

Рублевые выпуски Новатэка малоинтересны в силу короткой дюрации, бумаги будут погашены в октябре. Вместе с тем, длинные евробонды компании NVTKRM’21 и NVTKRM’22 в течение последних 3-х месяцев показали среднюю для российских евробондов динамику в терминах изменения спрэдов к кривой UST. Так, евробонды Новатэка сузили спрэд к американским госбумагам на 60-70 бп (до текущих 470 бп) и торгуются сейчас с дисконтом 40-50 бп к близким по дюрации выпускам Газпром Нефти (BB+/Ba1/BBB-) и Роснефти (BB+/Ba1/-), что, на наш взгляд, делает бумаги последних 2-х компаний более интересным приобретением.

ТМК (B+/B1/-): слабые операционные результаты за 2К15 и 1П15 в целом, длинный евробонд оценен справедливо, короткий – уступает в привлекательности бумагам Евраза

Вчера крупнейший российский производитель нефтегазовых труб опубликовал операционные результаты за 2К15 и 1П15, которые мы оцениваем как слабые. Так, общий объем отгрузок труб в 1П15 сократился на 4.8% г/г (до 1 957 тыс. тонн), при этом продажи бесшовных труб сократились всего на 1.1% г/г (до 1 213 тыс. тонн), а основное снижение объемов пришлось на сварные трубы, отгрузки которых упали на 10.1% г/г (до 745 тыс. тонн). Сокращение отгрузок в 1П15 было обусловлено, в основном, очень слабыми результатами американского дивизиона, где реализация снизилась сразу на 40.6% г/г (до 352 тыс. тонн), в том числе продажи сварных труб просели более чем в 2 раза г/г (до 142 тыс. тонн), а бесшовных – сократились на 18.1% (до 209 тыс. тонн). Падение продаж было обусловлено снижением объемов нефтяного бурения в течение всего 1П15, за котором последовало и сокращение спроса, что, на фоне роста складских запасов и сохранения импорта на высоком уровне, спровоцировало затоваривание рынка и падение цен. В то же время, объем отгрузок в российском дивизионе в 1П15 вырос на 10.1% г/г (до 1 521 тыс. тонн), что позволило частично компенсировать снижение продаж в США. Объем продаж сварных труб на внутреннем рынке вырос в 1П15 на 22.3% г/г (до 603 тыс. тонн), а бесшовных труб увеличился умеренно – на 3.4% г/г (до 918 тыс. тонн). Продажи на российском рынке поддержала реализация инфраструктурных проектов: отгрузки сварных труб выросли, в основном, благодаря увеличению в 1П15 поставок ТБД в 2 раза г/г (до 343 тыс. тонн). Трубы поставлялись для магистральных трубопроводов, а также крупных проектов, включая «Южный коридор», Бованенково – Ухта – 2 и «Сила Сибири».

В квартальном сопоставлении результаты 2К15 свидетельствуют о дальнейшем сокращении продаж. Так, общие отгрузки труб упали на 3.3% (до 962 тыс. тонн) к уровню также отнюдь не самого сильного 1К15. Объем продаж бесшовных труб во 2К15 снизился на 4% кв/кв (до 594 тыс. тонн), сварных – на 1.9% кв/кв (до 369 тыс. тонн). Общие отгрузки российского дивизиона во 2К15 выросли на 10.2% кв/кв (до 797 тыс. тонн), тогда как продажи американского дивизиона рухнули на 47.1% кв/кв (до 122 тыс. тонн).

Принимая во внимание операционные результаты ТМК, повышение цен на трубы на локальном рынке, а также фактор ослабления рубля, мы полагаем, что выручка ТМК в долларовом выражении по итогам 1П15 покажет снижение в пределах 25% г/г, тогда как EBITDA снизится в пределах 5% к уровню прошлого года.

Короткий евробонд TRUBRU’18 в течение последних 3-х месяцев находился в числе лучших бумаг российских эмитентов по динамике сужения спрэдов к кривой UST. Так, выпуск сузил спрэд на 120 бп (до текущих 730 бп), при этом его премия к близким по дюрации бумагам Евраза (BB-/Ba3/BB-) сузилась до минимальных 60 бп. Длинный евробонд TRUBRU’20 показал несколько худшую динамику в сравнении с более коротким выпуском и показал среднее для рынка сужение спрэда к кривой американских госбумаг – на 70 бп (до 830 бп). Премия TRUBRU’20 к бумагам Евраза уменьшилась до 100 бп. На наш взгляд, премия TRUBRU’20 к бумагам Евраза все еще близка к справедливому уровню, тогда сужение спрэдов по более короткому TRUBRU’18 скорее повысил привлекательность бондов Евраза.

Черкизово (Moody’s: B2/St): разнонаправленная динамика основных операционных сегментов в 1П15, облигации компании малоликвидны

Вчера Группа «Черкизово» раскрыла операционные результаты по итогам 2К15 и 1П15 в целом. Данные отчета за 2К15 свидетельствуют о восстановлении продаж после не самого сильного 1К15, который повлиял на результаты 1П15 в целом, где наблюдается некоторое замедление темпов роста. Так, продажи птицеводческого сегмента во 2К15 выросли на 8.2% кв/кв (до 117 тыс. тонн), тогда как средняя цена реализации немного снизилась, сократившись на 2.2% кв/кв (до 94.4 руб./кг, здесь и далее цена без НДС). В сегменте свиноводства объем отгрузок продукции за прошлый квартал вырос на 6% кв/кв (до 38 тыс. тонн), что сопровождалось ростом отпускных цен – средняя цена во 2К15 увеличилась на 10% кв/кв (до 108.2 руб./кг). Наконец, мясопереработка показала лучшую квартальную динамику: объем продаж во 2К15 вырос на 16% кв/кв (до 44 тыс. тонн), а средняя отпускная цена подросла на 4.5% кв/кв (до 176.5 руб./кг).

Результаты 1П15 в целом выглядят не столь позитивно. Как мы отметили выше, сказалось влияние слабого 1К15. Так, объем продаж в птицеводстве увеличился в первом полугодии на 9.5% г/г (до 225 тыс. тонн) при росте средней отпускной цены на 17% г/г (до 95.4 руб./кг). В сегменте свиноводства отгрузки в 1П15 снизились на 8.5% г/г (до 74 тыс. тонн), тогда как средняя отпускная цена выросла на 16.5% г/г (до 103.4 руб./кг). Наиболее впечатляющие темпы показала мясопереработка, где объем продаж рос г/г в течение всего полугодия, показав, в итоге, рост на 27.7% г/г в 1П15 (до 82 тыс. тонн). Увеличение продаж сопровождалось ростом цен: средняя отпускная цена выросла в 1П15 на 7.6% г/г. В целом, в качестве основных итогов 1П15, таким образом, можно отметить замедление темпов роста продаж в сегменте птицеводства, а также сокращение отгрузок в свиноводстве. Последнее связано с введением карантина на двух производственных площадках из-за вспышки АЧС в декабре 2014 г., в результате чего было ликвидировано примерно 5% поголовья свиней. Карантин наиболее сильно сказался на свиноводческом сегменте в 1К15, когда продажи в натуральном выражении заметно просели как в квартальном (на 29.2% кв/кв), так и в годовом (на 10.5% г/г) сопоставлении. В то же время, темпы роста продаж в сегменте мясопереработки оказались приятным сюрпризом, хотя и были отчасти обусловлены невысокой базой прошлого года (в течение всего 1П14 продажи продукции мясопереработки стагнировали). Тем не менее, рост продаж в сегменте мясопереработки, как и рост цен на продукцию внесли заметный вклад в рост выручки Черкизово в 1П15. Этот вклад был вполне сопоставимый с вкладом ключевого птицеводческого сегмента, тогда как финансовый результат в сегменте свиноводства в 1П15 незначительно превысил уровень прошлого года (повышение цен лишь компенсировало негативный эффект от снижения физических отгрузок). На основе данных по динамике цен и отгрузок, мы ожидаем, что выручка Черкизово по итогам 1П15 покажет рост на 26% г/г.

Единственный выпуск биржевых облигаций Черкизово (серия БО-04) отличается очень невысокой ликвидностью и короткой дюрацией (0.7 г). Индикативный спрэд бумаги к кривой ОФЗ сжался сейчас примерно до 180 бп, что тоже не повышает ее привлекательность для покупки.