О’Кей (Fitch: B+/ Стабильный): нейтральные финансовые результаты за 2016 г.

Вчера компания О’Кей опубликовала финансовые результаты за 2016 г., которые мы оцениваем как нейтральные. В 2016 г. компания показала небольшой рост выручки, в то время как EBITDA margin сети О’Кей уменьшилась на 0.9 пп г/г до 5.3%. Долговая нагрузка компании на конец 2016 г. незначительно изменилась к началу 2016 г. и составила 2.7х в терминах net debt/EBITDA LTM.

По итогам 2016 г. выручка О’Кей увеличилась на 8% г/г до 175.5 млрд руб. Рост выручки был обеспечен расширением торговой площади сети на конец 2016 г. к началу 2016 г. на 5.1% до 623 тыс. кв. м. и увеличением сопоставимых продаж на 2.2% г/г вследствие роста трафика на 1.2% г/г и среднего чека на 0.9% г/г. Темпы роста выручки сети О’Кей в 2016 г. остались незначительными по сравнению с результатами других ритейлеров: в 2016 г. выручка X5 и Ленты увеличилась на 27.8% г/г и 21.2% соответственно, Магнита – на 13.1%.

В прошлом году себестоимость реализованной продукции сети О’Кей увеличилась более существенно по сравнению с темпами роста выручки (на 9% г/г до 135.3 млрд руб.), в результате валовая рентабельность уменьшилась на 0.7 пп г/г до 22.9%. В 2016 г. SG&A-расходы (без учета амортизации) увеличились на 9.4% г/г до 31.2 млрд руб., их отношение к выручке – на 0.2 пп г/г до 17.8%. В 2016 г. EBITDA сократилась на 8.5% г/г до 9.3 млрд руб., EBITDA margin – на 0.9 пп г/г до 5.3%. По уровню рентабельности сеть О’Кей в настоящее время заметно уступает другим ритейлерам: в 2016 г. EBITDA margin Ленты составила 10.4%, Магнита – 10%, X5 – 7.7%. Данное отставание во многом обусловлено запуском в сентябре 2015 г. нового формата дискаунтеров, EBITDA которых в 2016 г. в связи с раскруткой данного формата была отрицательной и составила -2.6 млрд руб. (в 2015 г. -1.6 млрд руб.). EBITDA margin гипермаркетов и супермаркетов сети О’Кей без учета формата дискаунтеров в 2016 г. составила 7% против 7.2% в 2015 г.

В 2016 г. чистый операционный денежный поток О’Кей вырос на 59.9% г/г до 7.7 млрд руб., в то время как расходы компании на CAPEX, напротив, сократились на 26.6% г/г до 6.3 млрд руб. По итогам 2016 г. компания аккумулировала небольшой положительный свободный денежный поток на сумму 1.4 млрд руб., что способствовало пополнению остатка денежных средств на счетах на конец 2016 г. к началу 2016 г. на 17.4% до 11.5 млрд руб. и снижению чистого долга на 3.7% до 24.8 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM незначительно изменилась по сравнению с началом 2016 г. и составила 2.7х на 31.12.2016 (3.4х на 30.06.2016). Кредитный портфель компании на 31.12.2016 отличался низкой долей краткосрочного долга, общий размер которого (4.6 млрд руб.) существенно меньше остатка денежных средств на счетах.

В январе 2017 г. рейтинговое агентство Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг О’Кей на уровне "В+" со стабильным прогнозом. По нашим оценкам, опубликованные финансовые результаты за 2016 г. являются нейтральными для рейтинга О’Кей от Fitch.

В линейке облигаций О’Кей наибольший интерес, на наш взгляд, может представлять длинный выпуск серии БО-05 (YTM – 10.77%/D – 2.58 г.). Текущий уровень доходности предусматривает премию в размере около 110 бп. к близкому по дюрации выпуску X5. Отталкиваясь от кредитных метрик компаний и рейтинговых различий, нельзя сказать, что такой уровень надбавки выглядит избыточным, в то же время неплохой уровень доходности на фоне перспектив снижения ключевой ставки могут заинтересовать инвесторов с более толерантными взглядами на риск.