X5 RG (B+/B2/BB): позитивная динамика в финансовом отчете за 2014 г., бумаги компании оценены справедливо

В конце прошлой недели X5 RG опубликовал консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 г., которая в целом произвела на нас позитивное впечатление. В 2014 г. компания продемонстрировала неплохую динамику по большинству финансовых показателей, в первую очередь, заметно нарастив выручку на 18.6% (до 633.8 млрд руб.) и показатель EBITDA на 19.6% (до 45.8 млрд руб.), при этом, рентабельность по EBITDA осталась неизменной по сравнению с 2013 г. и составила 7.2%. В целом результаты компании не стали открытием и были вполне ожидаемы, учитывая неплохие операционные показатели, опубликованные ранее и промежуточные отчеты.

В 2014 г. рост розничной выручки был обеспечен как за счет высоких для X5 темпов роста LFL-продаж (9.8% г/г), так и увеличения общей торговой площади на 15.7% г/г (до 2 572 тыс. кв м). В свою очередь, увеличение сопоставимых продаж стало, в основном, результатом роста цен (средний чек вырос на 9.2% г/г), однако по итогам года Х5 все же удалось показать минимальный прирост трафика (на 0.6% г/г). В разрезе торговых форматов основной вклад в общую выручку внес формат дискаунтеров (порядка 70% от общей выручки в 2014 г.), который на фоне возрастающей потребительской инфляции и снижающихся реальных зарплат населения, на наш взгляд, и в 2015 г. продолжит оставаться ключевым драйвером роста.

Свободный денежный поток X5 в 2014 г. заметно сузился по сравнению с 2013 г., но все же остался в плюсе на уровне 307 млн руб. Основной причиной изменений послужило наращивание компанией запасов, а также заметный рост CAPEX на 39.1% г/г (до 28.2 млрд руб.). Отметим, что главной статьей капрасходов прошедшего года стала масштабная реновация магазинов. В этих условиях необходимости привлечения заемного финансирования перед компанией не стояло, но X5 все же нарастила долг на 18.5% (до 130.9 млрд руб.), тем самым аккумулировав на балансе внушительную подушку ликвидности в размере 25.6 млрд руб. Несмотря на рост заемных средств, долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA сохранилась на уровне 2013 г., при этом за вычетом денежных средств показатель выглядел значительно лучше, чем в 2013 г. и составил Ч.Долг/EBITDA 2.3х. В качестве позитивного момента отчетности также можно выделить существенное сокращение доли краткосрочных обязательств с 27.8% в 2013 г. до 12.1%, которое в конечном счете при наличии подушки ликвидности, перекрывающей его в полной мере, делает риски рефинансирования для компании минимальными, а также является одним из значимых аргументов для повышения кредитных рейтингов от Moody’s и Standard & Poor's, по которым в прошлом году прогноз по рейтингам был изменен со «стабильного» на «позитивный». Отметим, что в феврале этого года Fitch уже присвоило X5 Retail Group N.V. кредитный рейтинг на две-три ступени выше других агентств на уровне «ВВ», прогноз по рейтингам «стабильный», объясняя это «сильными рыночными позициями X5, хорошими операционными показателями за 2014 г., которые, сохранятся в среднесрочной перспективе, а также умеренным левериджем в сочетании с приемлемой финансовой гибкостью благодаря ограниченным валютным рискам, масштабируемым капвложениям и адекватным показателям краткосрочной ликвидности группы».

Несмотря на неплохие финансовые результаты и недавнее получение кредитного рейтинга от Fitch, выпуски X5 Финанс характеризуются довольно низкой ликвидностью и, на наш взгляд, не представляют особых идей, предлагая к более коротким выпускам Магнита, который обладает более устойчивым кредитным профилем и высокими темпами роста, по бидам премию в размере 60-100 бп.

О’Кей (Fitch: B+/ Stable): слабый финансовый отчет, выпуски компании самые доходные в сегменте продуктового ритейла

В пятницу розничная сеть О’кей опубликовала отчетность за 2014г. по МСФО. Данные выглядят слабо как на фоне прошлых результатов компании, так и динамики сектора в целом. Основные выводы из отчета представлены ниже:

• Рост выручки компании составил 9% г/г на фоне почти нулевого прироста показателя сопоставимых продаж и 13%-ного роста торговой площади. Такие результаты сложно назвать удовлетворительными. Косвенно об этом могут свидетельствовать снижение прогноза годовых результатов по показателям продаж и трафика покупателей в 1П, а также существенные перестановки в команде менеджеров, на которые компания пошла в 3К.

• Рентабельность компании в целом сохранилась на уровне 2013г. О’кей удавалось довольно успешно экономить на закупочных ценах и бонусных вознаграждениях персоналу, а рост расходов был связан с арендными платежами (открытие новых магазинов и рост стоимости аренды в валюте), а также увеличением рекламного бюджета.

• Капвложения в 2014 находились на высоком для компании уровне и почти вдвое превысили чистые операционные поступления. Это обусловило внушительный рост кредитного плеча: чистое привлечение нового долга О’кей за год составило почти 15 млрд руб., чистый долг на конец года удвоился, а отношение Ч.Долг/EBITDA выросло до 2.3х. Компания утратила преимущество низкого уровня долга по сравнению с конкурентами и приблизилась к Х5 и Ленте по показателю Ч.Долг/EBITDA, имея при этом более сдержанные показатели роста продаж и торговых площадей.

Представленные результаты, на наш взгляд, пока выглядят скорее нейтрально с точки зрения заявленных рейтинговых ограничений. На данном этапе О’кей всё еще сохраняет ощутимый запас над значениями рентабельности и долговой нагрузки, обозначенными Fitch в качестве «пограничных» для снижения прогноза по рейтингу. В этом контексте тревожно выглядит ухудшение показателя сопоставимых продаж (существенно ниже средних показателей сектора), а также активизация капвложений в сочетании с ухудшением условий на внутренним рынке капитала, которое, скорее относится к категории системных рисков. Однако, на наш взгляд, влияния этих факторов вряд ли будет достаточным для негативных рейтинговых действий, пока О’кей сохраняет достаточную рентабельность (EBITDAR > 9% при текущих 9.9%) и находится в заявленных рамках показателей долговой нагрузки.

Рублевые бумаги компании малоликвидны. Выпуски O’Кей индикативно торгуются с доходностью 17.4 – 17.9% на дюрации соответственно 0.7 и 1.4 года, что трансформируется в спред к текущей кривой ОФЗ в 430-490 бп. Бумаги компании являются самыми доходными в сегменте продуктового ритейла: доходности расположенных в пределах полуторалетнего отрезка кривой выпусков Магнита и Х5 не превышают 16%, индикативные биды в годовых выпусках Ленты находятся на уровне 16.8%.