Корпоративные события

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB): сильный финансовый отчет по итогам 1К14, евробонд оценен справедливо

Сегодня АЛРОСА, крупнейшая алмазодобывающая компания, опубликовала финансовую отчетность за 1К14. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Компания отразила в отчетности рекордные темпы роста финансовых результатов: выручка увеличилась на 42.7% г/г (до 56.3 млрд. руб.), а показатель EBITDA – на 64.9% г/г (до 26.1 млрд. руб.), что привело к повышению рентабельности по EBITDA до 46.4% (против 40.1% в 1К13). В то же время, быстрые темпы роста EBITDA на фоне увеличения остатков денежных средств на балансе (к концу 1К14 выросли на 74.1% по сравнению с началом года) компании позволили АЛРОСА также снизить уровень долговой нагрузки до минимального за последние пару лет уровня – 1.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 1.9x на начало года).

Столь сильная динамика финансовых результатов АЛРОСА в 1К14 обусловлена рядом факторов, среди которых можно отметить хорошую рыночную конъюнктуру, что позволило заметно увеличить физические объемы реализации алмазов. Так, по итогам прошлого квартала общие продажи выросли на 23.3% г/г (до 12.7 млн. кар.), при этом продажи ювелирных алмазов росли опережающими темпами – на 25% г/г (до 9.5 млн. кар.). В условиях роста спроса АЛРОСА активно распродавала стоки, поскольку рост добычи в 1К14 составил лишь 5.3% г/г (до 7.9 млн. тонн). Влияние динамики цен было скорее нейтральным: по итогам 1К14 средневзвешенная цена реализации алмазов сохранилась на уровне прошлого года, составив 119 долл. за кар. (+0.3% г/г), при этом небольшое снижение цен на ювелирные алмазы (на 1.6% г/г) было компенсировано ростом цен на технические камни. Кроме того, заметный вклад в рост выручки АЛРОСА в 1К14 внесло и ослабление рубля (средний курс к доллару снизился на 12.7% г/г по данным Bloomberg) с учетом того, что около 90% доходов от продажи алмазов формируется за счет реализации на экспорт. В то же время, опережающий рост EBITDA в 1К14, помимо фактора увеличения выручки, был также обеспечен за счет повышения валовой маржи до 49.9% против 48.7% в 1К13.

На фоне роста выручки АЛРОСА, в том числе за счет распродажи запасов, впечатляющие темпы роста в 1К14 продемонстрировал и чистый операционный денежный поток, который увеличился в 2.3 раза г/г (до 27.4 млрд. руб.) и более чем компенсировал рост расходов на финансирование капвложений. Объем CAPEX в 1К14 вырос на 26.7% г/г и составил 8.3 млрд. руб. или умеренные 0.3x EBITDA. Как следствие свободный денежный поток АЛРОСА в 1К14 также показал кратный рост – в 3.6 раза по сравнению с 1К13 (до 19.1 млрд. руб.). Свободный денежный поток АЛРОСА в 1К14 был использован для сокращения долговой нагрузки: так, около 12.4 млрд. руб. составило чистое погашение долга, а оставшаяся часть пополнила запас ликвидности на балансе (денежные остатки к концу 1К14 выросли до 16.1 млрд. руб. против 9.3 млрд. руб. на начало года). Величина долга к концу 1К14 мало изменилась по сравнению с началом года, составив около 136.9 млрд. руб. (-1.2% к 4К13). Сохранение долга на прежнем уровне (в рублевом выражении), несмотря на состоявшиеся в 1К14 погашения, было обусловлено переоценкой валютной части долгового портфеля АЛРОСА, которая формирует порядка 84% всех обязательств (из рублевого долга у компании практически только бонды на 20 млрд. руб.). Тем не менее, высокие темпы роста EBITDA и увеличение денежной позиции в 1К14 стали основными предпосылками понижения долговой нагрузки до самого низкого за 2 последних года уровня в 1.5x чистый долг/EBITDA LTM (на начало года показатель составлял 1.9x).

В то же время, на конец 1К14 у АЛРОСА по-прежнему сохранялась достаточно высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга (35.8%). Напомним, что это стало следствием срыва в апреле этого года сделки по продаже компанией своих газовых активов, которые должна была приобрести Роснефть. В результате продажи АЛРОСА ожидала получить около 1.38 млрд. долл., которые могли быть направлены на погашение краткосрочного долга, который, в общем-то, и был, в свое время, привлечен компанией только для выкупа этих активов у ВТБ. Вместе с тем, насколько мы понимаем, АЛРОСА уже решила эту проблему за счет получения длинных кредитов от Альфа-Банка и ЮниКредит Банка на 1.44 млрд. долл. – этого объема достаточно для рефинансирования всех краткосрочных обязательств. Как следствие, в начале этого месяца S&P подтвердило рейтинг АЛРОСА на уровне BB- со стабильным прогнозом, тогда как с середины этого февраля рейтинг находился в списке CreditWatch с негативным прогнозом, что было во многом обусловлено как раз опасениями агентства относительно недостаточного уровня ликвидности и рисков рефинансирования.

На текущий момент евробонд ALRSRU’20 отыграл ценовые потери, понесенные в ходе 2-х волн распродаж, случившихся за последние 4 месяца, торгуясь по 110.39 от номинала. Српэд бумаги к суверенной кривой составляет около 210 бп, то есть дает премию 50-60 бп к близкому по дюрации выпуску НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) и сопоставимый дисконт к евробонду Металлоинвеста (BB/Ba2/BB), что мы считаем, в целом, справедливым, принимая во внимание куда более слабую конъюнктуру на рынках черной металлургии и сырья для нее. На локальном рынке бумаги АЛРОСА индикативно торгуются со средним спрэдом около 110 бп к кривой ОФЗ – это даже немного уже среднего спрэда близких по дюрации выпусков НЛМК и отражает, на наш взгляд, ограниченную ликвидность бондов АЛРОСА.

Первичный рынок

Газпромбанк БО-09 (BВВ-/Baa3/BBB-): новый выпуск смотрится интересно, начиная с нижней границы ориентира доходности

Сегодня Газпромбанк в течение дня проведет сбор заявок на приобретение выпуска трехлетних облигаций серии БО-09 объемом 10 млрд руб. Индикатив ставки купона составляет 9.60-9.80% годовых, что соответствует доходности к полуторалетней оферте в диапазоне 9.83-10.04% годовых на дюрации 1.43г. Техническое размещение облигаций на бирже запланировано на 27 июня.

После долгой паузы, вызванной геополитической напряженностью на Украине, Газпромбанк был один из первых, кто в конце мая вышел на первичный рынок. Банку удалось успешно разместить выпуск серии БО-08 (YTP 9.99%/ D 1 год) объемом 10 млрд руб. по нижней границе доходности с переподпиской в 1.3х. После чего на первичном рынке посыпался шквал предложений от банковского сектора, причем выпуски существенно разнились, как категорией заемщиков, так и параметрами по доходности и дюрации. На фоне стабилизации конъюнктуры рынка все размещения проходили по нижней границе доходности или с существенным понижением ориентиров доходности. Таким образом, Газпромбанк решил вновь протестировать спрос со стороны инвесторов на новый долг в весьма подходящий момент, что позволило удлинить дюрацию по выпуску, а также снизить параметры доходности по сравнению с предложением месяцем ранее. Так маркетируемый ориентир доходности по выпуску Газпромбанк, БО-09 соответствует спреду к кривой ОФЗ в диапазоне 180-200 бп., предлагая премию в размере 30-50 бп. к более короткому собственному выпуску серии БО-08. Учитывая минимальный наклон кривой ОФЗ на участке от года до двух лет, премия в размере 30 бп. к торгующемуся выпуску за не столь значительное удлинение дюрации нам видится сверх достаточной, в связи с чем, новый выпуск Газпромбанка, на наш взгляд, смотрится интересно, начиная с нижней границы доходности.