Корпоративные события

Евраз (B+/Ba3/BB-): неплохой операционный отчет по итогам 1К15, евробонды компании торгуются на справедливых уровнях

Вчера Евраз опубликовал достаточно неплохой операционный отчет по итогам 1К15. В прошлом квартале выплавка стали сохранилась на стабильном уровне г/г, составив около 3.9 млн. тонн (+1.1% к 1К14), тогда как выпуск стальной продукции вырос на 8.7% г/г и достиг 3.66 млн. тонн. Впрочем, этот рост был обеспечен лишь за счет увеличения отгрузок полуфабрикатов более чем в 1.5 раза г/г (до 1.4 млн. тонн), в то время как производство более маржинальных ж/д-продукции и плоского проката снизилось соответственно на 21.1% г/г (до 0.4 млн. тонн) и 39.2% г/г (до 0.2 млн. тонн). Заметный рост продаж полуфабрикатов, который начался еще в 4К14, был обусловлен их возросшей ценовой привлекательностью на фоне ослабления рубля и украинской гривны для зарубежных покупателей. В рамках горнорудного сегмента отметим рост выпуска ЖРС на российских мощностях (ж/р-агломерата на 1.8% г/г, окатышей – на 3.8% г/г), тогда как производство украинской руды упало на 9.4% г/г. В то же время, производство коксующегося концентрата выросло на 3.7% г/г (до 3.4 млн. тонн) на фоне увеличения добычи коксующегося угля на 15.7% г/г (до 5.5 млн. тонн), тогда как добыча менее рентабельных энергетических углей и вовсе была полностью прекращена.

В квартальном сопоставлении объемы выплавки стали также немного выросли (на 1.4% кв/кв), тогда как выпуск металлургической продукции остался, в целом, на уровне прошлого квартала. По отдельным категориям выросло производство все тех же полуфабрикатов (на 5.1% кв/кв), а также ж/д-продукции (на 6.6% кв/кв), что компенсировало снижение выпуска проката (строительного на 5.5% кв/кв, плоского – на 10.7% кв/кв) и трубных изделий (на 4.7% кв/кв) из-за сезонного сжатия спроса. В горнорудном сегменте кв/кв выросло только производство ж/р-агломерата (на 6.1%), хотя общий выпуск ЖРС упал на 2%. В 1К15 добыча коксующегося угля и производство концентрата падали сопоставимыми темпами (на 8.5% кв/кв и 9.6% кв/кв соответственно) вследствие планового перемонтажа лав на одной из шахт Распадской.

Рублевые бумаги Евраза с дюрацией в рамках 1 г торгуются сейчас со средним спрэдом к кривой ОФЗ около 180 бп, что означает минимальную премию порядка 60 бп к годовому выпуску ММК (-/Ba3/BB+). В то же время, на рынке евробондов бумаги российских металлургов на протяжении последних двух месяцев были в числе явных аутсайдеров по динамике спрэдов к UST, накапливая коррекционный потенциал. Так, евробонды Евраза с дюрацией более 2-х лет сузили спрэды к UST лишь на 30-80 бп и торгуются сейчас со спрэдом 770-800 бп к UST. На этих уровнях выпуски Евраза предлагают премию около 250-260 бп к евробондам Северстали (BB+/Ba1/BB+) и НЛМК (BB+/Ba1/BBB-), что, на наш взгляд, близко к справедливым уровням с учетом заметно лучшего кредитного качества этих компаний.

Первичный рынок

О’КЕЙ БО-05: новые облигации ритейлера предлагают весьма щедрую премию за риск

Сегодня книгу заявок на новый облигационный выпуск объемом 5 млрд. руб. открывает крупный продуктовый ритейлер О’Кей, основу торговой сети которого составляют гипермаркеты. Сбор заявок продлится до конца сегодняшнего дня, размещение на московской бирже запланировано на 28 апреля. Срок обращения нового выпуска составляет 5 лет, по бумаге предусмотрена годовая оферта, тогда как ориентир по купону составляет 15.50-16.00% годовых. Структура этого выпуска, в целом, соответствует предыдущим размещениям группы и является достаточно сильной. Так, в качестве эмитента выступает операционная компания группы, а в качестве поручителя балансодержатель торговой недвижимости и арендных прав. Кроме того, по выпуску предоставляется оферта материнской компании группы. По выпуску ожидается присвоение рейтинга от Fitch на уровне B+, после чего бумага может быть включена в ломбард ЦБ.

Маркетируемый диапазон доходности по бумаге находится в пределах 16.10-16.64% годовых (к годовой оферте), что транслируется в премию 470-530 бп к ОФЗ аналогичной дюрации. Предлагаемая премия выглядит весьма щедро. Так, бумаги компании на рынке индикативно торгуются сейчас со спрэдом 230-250 бп к кривой ОФЗ, однако, в силу низкой ликвидности, являются плохим ориентиром. В то же время, выпуск X5 Финанс БО-03 (BB-/-/BB-) с немного более длинной дюрацией торгуется с премией 90-110 бп к ОФЗ, а текущие биды по коротким облигациям (с дюрацией 0.7 г) наиболее близкой к О’ Кей по операционному профилю Ленты (B+/B1/-) дают премию около 230 бп к ОФЗ. Стоит отметить, что О’Кей, на наш взгляд, является сейчас самой слабой компанией сектора с точки зрения динамики как финансовых, так и операционных показателей. Так, Лента в течение последних 2-х лет демонстрирует стабильно высокий рост выручки (не ниже 30% в год) и высокую рентабельность по EBITDA (11% и выше), при этом компания обладает и высокой долей собственных торговых площадей (более 80%), что отчасти компенсирует ее долговую нагрузку (2.8x чистый долг / EBITDA на конец 4К14). В то же время, О’Кей в течение того же периода шла по нисходящей: по итогам 2014 г прирост выручки замедлился до всего лишь 9% г/г, рентабельность по EBITDA составила 7.4%, тогда как долговую нагрузку в 2.3x чистый долг / EBITDA на конец прошлого года также нельзя назвать самой низкой в секторе. Наконец, Лента, на наш взгляд, обладает куда более сильными акционерами, которые могут предоставить компании доступ к фондированию в случае необходимости. Тем не менее, премия к Ленте в 230-300 бп нам представляется все же избыточной, ее справедливый уровень, на наш взгляд, не должен превышать 150 бп, то есть в спрэд к ОФЗ на уровне 380 бп (YTP 15.16% годовых). О’Кей, очевидно, стремиться привлечь максимальное количество инвесторов в условиях ограниченного спроса на третий (пусть даже качественный) эшелон со стороны банков в условиях ухудшениях их балансов. В то же время, интерес к новому выпуску должно повысить то, что это одно из весьма редких новых размещений в корпоративном секторе с начала этого года, предлагающих щедрую премию за риск накануне ожидаемого снижения базовых ставок.