НорНикель (BBB-/Ba1/BBB-): неплохой операционный отчет за 1К15, бумаги компании оценены справедливо

В конце прошлой недели крупнейший производитель цветных металлов раскрыл операционные результаты за 1К15, которые выглядят, на наш взгляд, умеренно позитивно. В 1К15 компания сохранила выпуск никеля и меди примерно на уровне прошлого года, производство этих металлов составило, соответственно, 67.4 тыс. тонн (-0.6% г/г) и 89.6 тыс. тонн (-0.3% г/г). В то время, НорНикель увеличил выпуск платиноидов в прошлом квартале: для палладия рост составил 4.3% г/г (до 631 тыс. oz), для платины – 11.6% г/г (до 164 тыс. oz). Отметим, что на результаты компании в 1К15, в частности на объемы производства никеля и меди повлияло проведение реконфигурации производственных мощностей, а также сокращение масштабов низкорентабельных толлинговых операций на Кольской ГМК, что почти полностью было компенсировано увеличением переработки собственного сырья. Увеличение объемов переработки собственного сырья, наряду с сокращением незавершенного производства, также привело к росту выпуска металлов платиновой группы.

Евробонды НорНикеля GMKNRM’18 и GMKNRM’20 в терминах динамики спрэдов к кривой UST в течение последних 2-х месяцев выглядели заметно хуже средних показателей бумаг российских эмитентов в целом, впрочем, как и евробонды всех металлургов. За этот период GMKNRM’18 сузила спрэд к UST на 130 бп и торгуется сейчас со спрэдом около 360 бп, тогда как GMKNRM’20 сузила спрэд на 90-100 бп, а текущий спрэд бумаги к UST составляет 430 бп. Отметим, что бумаги НорНикеля торгуются с самым узким спрэдом среди всех российских компаний: дисконт более короткого GMKNRM’18 к близким по дюрации евробондам Газпрома (BB+/Ba1/BBB-) достигает 120 бп, тогда как GMKNRM’20 предлагает сопоставимый с Газпромом спрэд к UST. На наш взгляд, бумаги НорНикеля оценены справедливо, учитывая сильные кредитные метрики и генерируемый компанией денежный поток, а также тот факт, что ей, одной из немногих, среди российских корпоративных заемщиков, удалось сохранить кредитный рейтинг на инвестиционном уровне. Рублевые бумаги НорНикеля характеризуются невысокой ликвидностью, последние крупные сделки проходили со спрэдом 180-190 бп к ОФЗ, что, в целом, близко к спрэдам прочих заемщиков первого эшелона.

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): нейтральный операционный отчет за 1К15, евробонды компании торгуются на справедливых уровнях

В прошлую пятницу крупнейшая российская горнорудная компания раскрыла операционные результаты по итогам 1К15. Представленные данные мы оцениваем, в целом, нейтрально. Производство окатышей и железной руды в 1К15 осталось на уровне прошлого года, составив соответственно 5.8 млн. тонн (+1.1% г/г) и 9.7 млн. тонн (+1.4% г/г). Не изменились существенно и объёмы производства ГБЖ/ПВЖ, составившие 1.4 млн. тонн (+0.4% г/г). В то же время, производство чугуна выросло на 18.7% г/г (до 0.62 млн. тонн), тогда как выплавка стали сократилась на 5.9% г/г (до 1.1 млн. тонн). Что касается динамики отгрузок, то за 1К15 поставки окатышей сократились на 4.4% г/г (до 3.4 млн. тонн), тогда как отгрузки руды выросли почти на тот же объем (на 4.9% г/г, до 2.55 млн. тонн). Продажи ГБЖ/ПВЖ сохранились на уровне прошлого года, составив 0.65 млн. тонн (-0.4% г/г). Следуя за динамикой производства, отгрузки чугуна в 1К15 выросли на 26.1% г/г (до 0.47 млн. тонн), в то время как продажи сальной продукции сократились на 7% г/г (до 1 млн. тонн).

В условиях не столь значительных изменений физических объемов и структуры отгрузок, основное влияние динамику финансовых результатов Металлоинвеста за 1К15 окажет существенное ослабление рубля и сохранение низких цен на сырье для металлургии. Мы полагаем, что снижение выручки в долларовом выражении по итогам 1К15 может составить 30-40% г/г, в то же время как EBITDA сохранится на уровне прошлого года, либо даже покажет умеренный рост, поскольку основной объем издержек Металлоинвеста номинирован в рублях.

Рублевые выпуски Металлоинвеста малоликвидны, тогда как его евробонды за последние пару месяцев показали среднюю для выпусков российских заёмщиков динамику. Так, METINR’20 сузил спрэд к кривой UST примерно на 180 бп и сейчас торгуется с премией около 630 бп к американским госбумагам, что дает премию 90 бп к близким по дюрации бумагам НЛМК (BB+/Ba1/BBB-) и почти такой же дисконт к евробондам Евраза (BB-/Ba3/BB-), что, на наш взгляд, справедливо.