ТМК (B+/B1/-): слабый операционный отчет по итогам 1К15, бумаги компании оценены справедливо

В конце прошлой недели крупнейший российский производитель нефтегазовых труб опубликовал операционные результаты за 1К15, которые мы оцениваем как слабый. По итогам прошлого квартала компания сократила отгрузки труб на 2.6% г/г (до 995 ты. тонн), в том числе менее маржинальных сварных труб на 5.1% г/г (до 376 ты. тонн), тогда как отгрузка бесшовных труб сохранилась почти на уровне прошлого года, составив около 619 тыс. тонн (-1.1% г/г). Общие продажи труб нефтегазового сортамента (OCTG) снизились на 13.3% г/г. В сравнении с итогами 4К14 падение продаж было куда более заметным: отгрузки всех труб снизились на 18.3% кв/кв, при этом продажи бесшовных труб снизились на 10.7% кв/кв, сварных – на 28.4% кв/кв. Продажи OCTG-труб в 1К15 упали на 18.1% кв/кв.

Сокращение отгрузок в 1К15 было обусловлено, главным образом, снижением продаж американского дивизиона ТМК в связи со значительным падением спроса на OCTG-трубы на фоне падения цен на нефть и снижения числа буровых в США. Так, общие отгрузки труб американским дивизионом TMK по итогам 1К15 упали до 230 тыс. тонн, что на 23% ниже уровня 1К14, а по сравнению с 4К14 отгрузки упали на 32%. Здесь, впрочем, также сработал эффект высокой базы: весь прошлый год продажи нефтегазовых труб устойчиво росли. Отгрузки российского дивизиона в 1К15 составили около 724 тыс. тонн, что на 14% ниже уровня 4К14, но на 6% выше отгрузок 1К14. Вместе с тем, по итогам 2015 г ТМК намерена сохранить отгрузки трубной продукции на уровне прошлого года, несмотря на ожидания низких продаж в США в течение 1П15 на фоне сохранения количества буровых на минимальном уровне и использования накопленных запасов труб. Компания намерена заместить падение продаж в США и сокращение отгрузок индустриальных труб в России за счет усиления внутреннего спроса на ТБД в рамках реализации крупных проектов (в частности, «Силы Сибири»), а также за счет увеличения продаж OCTG-труб на внутреннем рынке, где активно идет процесс импортозамещения.

Принимая во внимание операционные результаты ТМК, наметившийся рост цен на трубы на локальном рынке, а также фактор ослабления рубля, мы полагаем, что номинированная в долларах выручка ТМК за 1К15 покажет снижение на 20-25% г/г, тогда как EBITDA может сократиться на треть к уровню прошлого года.

Евробонды ТМК в течение последних 2-х месяцев находились в числе лучших бумаг российских эмитентов по динамике сужения спрэдов к кривой UST. Так, оба выпуска ТМК сузили спрэд к UST на 310-330 бп и торгуются сейчас со спрэдом 910 – 930 бп к американским госбумагам. Премия выпусков ТМК к близким по дюрации евробондам Евраза (B+/Ba3/BB-) составляет 150-190 бп, что, на наш взгляд, близко к справедливым уровням, учитывая более сильный операционный профиль и более низкий уровень долговой нагрузки Евраза.