ЕвроХим (BB-/-/BB): слабые финансовые результаты за 2К16

На этой неделе крупнейший российский производитель минеральных удобрений, ЕвроХим, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2К16 год, которые отражают ухудшение финансового профиля компании. Во 2К16 выручка ЕвроХима сократилась на 10.8% г/г до 1 013 млн долл., EBITDA margin – на 8.1 пп до 19.9%. 2К16 компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком, при этом отношение чистого ковенантного долга к EBITDA на конец 2К16 достигло 2.4х.

Основной причиной снижения выручки ЕвроХима во 2К16 г/г стала неблагоприятная ценовая конъюнктура на рынках минеральных удобрений и железорудного концентрата. Так, во 2К16 средние цены реализации аммиака, аммиачной селитры, карбамида, МАФ, KCI в долларах снизились в пределах 19- 30% г/г, железорудного концентрата – на 4% г/г. Снижение цен на продукцию компании в значительной степени было нивелировано за счет увеличения объема продаж продукции сторонних производителей в результате приобретения в 4К15 дистрибьютора минеральных удобрений BenTrei в США. Снижение долларовых цен на продукцию ЕвроХима стало основной причиной уменьшения EBITDA компании во 2К16 на 36.5% г/г до 202 млн долл., EBITDA margin - на 8.1 пп г/г до 19.9%. Следует отметить, что EBITDA margin во 2К16 также заметно снизилась по сравнению с 1К16 (30.6%), что также было обусловлено ухудшением ценовой конъюнктуры на рынках минеральных удобрений, а также укреплением курса рубля к доллару. По итогам 2016 г. менеджмент ЕвроХима ожидает снижения EBITDA по сравнению с 2015 г. на 25-30%.

Во 2К16 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале сократился на 50.1% г/г до 160 млн долл., в то время как расходы компании на CAPEX, напротив, выросли на 58.2% г/г до 341 млн долл. В результате, 2К16 ЕвроХим завершил с отрицательным свободным денежным потоком в размере 149 млн долл., в то время как во 2К15 он находился в области положительных значений (67 млн долл.). Кроме того, во 2К16 компания предоставила займы на сумму 83.6 млн долл. Дефицит средств ЕвроХим финансировал за счет расширения кредитного плеча: совокупный долг компании вырос с 3 837 млн долл. на 31.03.2016 до 4 106 млн долл. 30.06.2016, чистый ковенантный долг (без учета проектного финансирования) – с 3 157 млн долл. до 3 335 млн долл. Отношение чистого ковенантного долга к EBITDA выросло с 2.1х на начало 2К16 до 2.4х на конец 2К16, но при этом осталось ниже предусмотренных условиями кредитных соглашений ковенант.

На конец 2К16 краткосрочный долг компании составил 815.5 млн долл., его доля в структуре долга – 19.9%. Риски рефинансирования краткосрочного долга компании мы оцениваем как умеренные: остаток денежных средств на счетах и краткосрочные депозиты (327 млн долл.) вместе с невыбранными кредитными линиями являются достаточными для единовременного погашения более 70% краткосрочного долга.

По данным компании, в течение ближайших 6-8 мес. ЕвроХим планирует сократить чистый ковенантный долг до уровня ниже 3 млрд долл. за счет привлечения акционерного капитала и оптимизации чистого оборотного капитала и расходов на CAPEX.

В целом, несмотря на ухудшение финансовых показателей ЕвроХима по итогам 2К16, в ближайшей перспективе мы не ожиданием снижения рейтингов компании, учитывая сохранение достаточно высокой рентабельности бизнеса (EBITDA margin – 25.8% по итогам 1П16), приемлемого уровня долговой нагрузки, а также планы по сокращению чистого ковенантного долга в краткосрочной перспективе.

Единственный евробонд компнании, EUCHEM’17, на наш взгляд, смотрится дорого на фоне более длинного PHORRU’18, предлагая к нему чуть более 20 бп. премии. Из рублевых бумаг можно выделить наиболее ликвидный Еврохим серии 001P-01, который может быть интересен в контексте ожиданий относительно смягчения ДКП ЦБ РФ. В тоже время, предлагаем обратить внимание на недавние и текущие размещения, где эмитенты с более высокими кредитными рейтингами предоставляли схожий уровень доходности.