Корпоративные события

НорНикель (BBB-/Baa2/BB+): нейтральная финансовая отчетность по итогам 2013 г., евробонды компании в лидерах рынка по динамике спрэдов

Вчера НорНикель опубликовал отчет за 2013 г., который мы оцениваем, в целом, нейтрально. Напомним, что в 4К13 компания продолжила сокращать производство платиноидов, снизив выпуск платины на 15.5% кв/кв (до 147 тыс. oz), палладия – на 12.7% кв/кв (до 614 тыс. oz), тогда как производство меди (рост на 0.6% кв/кв – до 93 тыс. тонн) и никеля (рост на 1.5% кв/кв – до 73.5 тыс. тонн) сохранилось на уровне 3К13. В то же время, по итогам 2013 г. снижение производства никеля, как и было запланировано, составило 5% г/г (до 285.3 тыс. тонн) и было обусловлено, главным образом, недопоставками сырья на Кольскую ГМК (импорт и файнштейн) и рафинировочный завод NN Harjavalta, а также консервация австралийского производства. Кроме того, на снижение выпуска повлияло и ухудшение качества руды на африканских предприятиях НорНикеля. Объем производства меди вырос по итогам 2013 г. на 2% г/г, превысив ожидания менеджмента компании, и составил 371.1 тыс. тонн. Согласно отчету НорНикеля, снижение объемов производства г/г металлов платиновой группы в 2013 г., в том числе платины на 4.7% г/г (до 651 тыс. oz) и палладия на 2.6% г/г (до 2 661 тыс. oz) стало следствием накопления запасов на стадии незавершенного производства.

По итогам 2013 г. НорНикель отразил в отчетности сокращение выручки на 7.1% г/г (до 11 489 млн. долл.), при этом EBITDA сокращалась быстрее – на 14.9% г/г (до 4 198 млн. долл.) и это привело к дальнейшему снижению рентабельности по EBITDA до 36.5% (-3.3 пп г/г). Отметим, что снижение финансовых результатов компании в 2013 г. было обусловлено как сокращением выпуска металлов, так и, причем в большей степени, ценовым фактором. Средняя цена реализации никеля, на доходы от продажи которого в прошлом году пришлось 37.9% от общей выручки НорНикеля, в 2013 г. снизилась на 14.5% г/г, средняя продажная цена следующей по значимости меди (доля в выручке 23.7%) снизилась на 7.7% г/г. В прошлом году произошло и снижение цен на платиноиды: средняя цена на палладий (16.8%) была ниже на 12.8% г/г, на платину (8.3%) – на 4.4% г/г. Относительно рентабельности по EBITDA отметим, что ее снижение было обусловлено сокращением валовой маржи.

Свободный денежный поток НорНикеля по итогам 2013 г. вырос почти в 3 раза по сравнению с 2012 г. (до 2.1 млрд. долл.), что стало возможным благодаря росту чистого операционного денежного потока на 19.8% г/г (до 4.1 млрд. долл.) на фоне снижения капитальных расходов более чем на четверть (до 2 млрд. долл.) г/г. В относительном выражении CAPEX в 2013 г. также снизился – до 0.5x EBITDA против 0.6x в 2012 г. Свободный денежный поток НорНикеля был направлен на выплату дивидендов, которые составили в 2013 г., как и предполагалось, примерно 3 млрд. долл. Для этих же целей компания использовала часть привлеченного в течение прошлого года долга. Задолженность НорНикеля к концу 2013 г. выросла на 23.5% к началу года и достигла 6.2 млрд. долл., при этом показатель чистого долга вырос куда заметнее – на 71.7% к началу года (до 3.9 млрд. долл.), и это несмотря на то, что не весь объем чистого привлечения (за вычетом рефинансированного долга) был израсходован, и частично осел на счетах компании. Быстрый рост чистого долга был обусловлен не только увеличением валового долга, но и снижением рыночной стоимости ценных бумаг на балансе НорНикеля, учитываемых нами в составе ликвидных активов (их сумма к концу 4К13 снизилась на 15.3% по сравнению с началом года, составив 2.3 млрд. долл.). Отметим, что, несмотря на увеличение долга, а также сокращения EBITDA и ликвидных активов, что привело к повышению долговой нагрузки к концу 4К13 до 0.9x в терминах чистый долг/EBITDA (против 0.5x на начало года), компания сохраняет еще достаточный запас прочности по наращиванию долга, прежде чем ее уровень начнет угрожать НорНикелю потерей BBB-рейтинга. С другой стороны, существенные дивидендные изъятия, которые вряд ли прекратятся в ближайшее время, безусловно, будут затруднять задачу менеджмента по сдерживанию темпов роста долга компании.

В течение 2013 г. НорНикель достаточно активно обращался к публичным долговым рынкам, разместив 3-хлетние биржевые облигации на сумму в 35 млрд. руб., а также 5-летние евробонды на 750 млн. долл. и 7-летние бумаги – на 1 млрд. долл. Кроме того, был привлечен синдицированный 5-летний кредит на 2.3 млрд. долл. Это позволило, в том числе, заметно улучшить структуру долга компании за счет снижения доли краткосрочных обязательств до 16.6% на конец 2013 г., тогда как на начало года короткий долг составлял более половины всех обязательств.

Евробонды НорНикеля в рамках распродаж, спровоцированных обострением украинского кризиса конце февраля - начале марта, потеряли порядка 6 фигур в цене, однако к текущему моменту обе бумаги уже отыграли большую часть потерь и торгуются по 99% от номинала, тогда как до начала распродаж бумаги торговались на уровне чуть выше номинала. Вместе с тем, с точки зрения динамики спрэдов, бумаги находились в лидерах рынка: с начала марта спрэд к UST расширился лишь на 10 бп, текущий спрэд GMKNRM’18 к UST сузился до 330 бп (против максимума в 480 бп с начал марта), а спрэд GMKNRM’20 – до 360 бп (против максимума в 460 бп). Биржевые выпуски НорНикеля отличаются куда меньшей ликвидностью и, в ходе коррекции, теряли около 3-х фигур в цене на малых объемах, но, в целом, следовали за евробондами. Бумаги начали падение с уровня в 100.5% от номинала и, к текущему моменту, восстановившись до уровня в 98-99% от номинала.