Корпоративные события

Глобалтранс (-/Ba3/BB): нейтральный финансовый отчет по итогам 1П14, бумаги компании малоликвидны

Вчера Глобалтранс опубликовал финансовый отчет и операционные показатели за 1П14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые данные. В 1П14 выручка компании снизилась на 15.8% г/г (до 618 млн. долл.), показатель EBITDA – на 22.2% г/г (до 270 млн. долл.), в результате чего рентабельность по EBITDA снизилась до 43.7% (-3.6 пп г/г). Величина долга Глобалтранса к концу 1П14 мало изменилась по сравнению с началом года и составила около 1 млрд. долл. (-1.4% к 4К13). В то же время, к концу 1П14 сумма денежных средств на балансе компании увеличилась до 124 млн. долл. (+19.2% к 4К13), что, вместе с тем, не смогло в полной мере компенсировать снижение EBITDA в 1П14.В результате, уровень долговой нагрузки Глобалтранса к концу 1П14 чуть повысился по сравнению с началом года и составил 1.5x чистый долг / EBITDA LTM (против 1.4x на конец 4К13). Отметим, что ухудшение временной структуры долгового портфеля компании к концу 1П14 было куда более заметным: за счет коротких обязательств было сформировано уже 57.4% портфеля, тогда как на начало года их доля составляла 27.3%.

Ключевым фактором, повлиявшим на динамику отраженных в отчете по итогам 1П14 финансовых результатов Глобалтранса, стало ослабление рубля в течение 1П14. Так, по данным Bloomberg, средний курс рубля к доллару (валюта отчетности компании) в 1П14 снизился на 12.7% г/г. Вследствие этого, средняя цена груженой отправки Глобалтранса в 1П14 снизилась на 15.3% г/г (до 797 долл.), что, во многом и предопределило динамику выручки, где также свой вклад внесло и сокращение среднего количества перевозок на единицу подвижного состава на 2.3% г/г. В то же время, на достаточно слабом рынке Глобалтранс смог увеличить грузооборот (с учетом привлеченного парка) на 2.4% г/г (до 80.6 млрд. тонно-км) на фоне роста среднего количества задействованного в операционной деятельности подвижного состава на 2.3% г/г (до 54.2 тыс. ед.) и удлинения в 1П14 средней длины груженой перевозки на 3.6% г/г (до 1.6 тыс. км). Кроме того, компании удалось повысить по итогам 1П14 эффективность использования парка: показатель общего порожнего пробега снизился до 51% (-2 пп г/г) за счет снижения порожнего пробега цистерн и хопперов на 8 пп г/г (до 102%).

Чистый операционный денежный поток Глобалтранса (за минусом процентных платежей) по итогам 1П14 снизился на 14.5% г/г (до 194 млн. долл.), в то же время, капитальные расходы снижались еще более быстрыми темпами (на 33.3% г/г), что позволило минимизировать сокращение свободного денежного потока, который в 1П14 составил 162 млн. долл. (-9.5% г/г). Сумма CAPEX компании в 1П14 составила всего 32 млн. долл., как и в прошлом году сохранившись на минимальном уровне в 0.1x EBITDA. Согласно комментариям менеджмента, в текущих условиях компания намерена минимизировать и объем капвложений, ограничившись инвестициями на поддержание текущего парка, и M&A-активность, сосредоточившись на повышении эффективности купленных в течение последних 2-х лет кэптивных операторов. При этом высвобождающиеся средства будут направляться на дивиденды. Так, в 1П14 весь свободный денежный поток был направлен на финансирование дивидендных выплат, которые составили около 175 млн. долл. Величина долга компании к концу 1П14 составила около 1 млрд. долл. (-1.4% к 4К13) и практически не изменилась к началу года. В то же время, долговая нагрузка чуть увеличилась, составив 1.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM к концу 1П14 (против 1.4x на конец 4К13), что стало следствием сокращения EBITDA компании в 1П14. В то же время, долговая нагрузка Глобалтранса сохранилась на достаточно умеренном уровне, тогда как больший негатив был связан с ухудшением временной структуры долга. Короткие обязательства к концу 1П14 формировали уже более половины портфеля (57.4%), тогда как на начало года их доля еще составляла 27.3%. Подводя итог, отметим, что удлинение дюрации долгового портфеля это, пожалуй, единственный, в этой части, насущный вопрос, который компании необходимо решить. Результаты компании, на наш взгляд, нейтральны для ее кредитных рейтингов, учитывая, что вся отрасль, на текущий момент, пребывает далеко не в лучшем виде.

Два коротких биржевых выпуска НПК характеризуются низкой ликвидность, а биды в бумагах стоят на близких к номиналу уровнях (99.85%), что неудивительно с учетом скорого погашения (в марте 2015 г). Биды транслируются в спрэд около 170 бп к кривой ОФЗ, что, на наш взгляд, снижает привлекательность облигаций НПК, поскольку близкий по дюрации выпуск ТрансКонтейнера (-/Ba3/BB+) индикативно торгуется с таким же спрэдом.

Первичный рынок

Запсибкомбанк (B+/-/-): несмотря на сложную конъюнктуру рынка, выпуск предлагает неплохую доходность

Вчера Запсибкомбанк начал сбор заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций серии БО-04 объемом 2 млрд. руб. Срок обращения займа составляет 3 года, при этом условиями выпуска предусмотрена полугодовая оферта. Ориентир по ставке купона составляет 13.0% годовых, что соответствует доходности к оферте 13.42% годовых. Закрытие книги запланировано на 4 сентября, а техническое размещение выпуска - на 08 сентября.

Запсибкомбанк - один из крупнейших банков Уральского федерального округа (65 место в рейтинге банков по активам), имеющий выраженный розничный уклон и обладающий в связи с этим, довольно обширной филиальной сетью, порядка 100 подразделений расположенных в крупнейших городах России. Акционерами банка являются ряд физических лиц, ни одно из которых не имеет контрольного пакета. При этом стоит отметить, что банк имеет некоторый административный ресурс в силу аффилированности акционеров и руководства банка с действующими органами власти. Как отмечалось нами ранее, Запсибкомбанк специализируется преимущественно на розничном кредитовании (порядка 75% в структуре валового кредитного портфеля), при этом доля корпоративного кредитования составляет менее 25%. В структуре розничных продуктов наибольшую долю занимают ипотечные и жилищные кредиты (более 50%), а также потребительские кредиты (более 45%). Специфика портфеля, на наш взгляд, объясняет довольно низкий для розницы уровень чистой процентной маржи (чуть более 8%) по сравнению с другими розничными игроками. В тоже время, учитывая результаты других розничных банков, Банк обладает довольно низким уровнем проблемной задолженности (NPL 30+ - 6.3%), хотя с начала года показатель вырос на 2.1 п.п. Возросший уровень NPL потребовал от банка доначисления резервов, несмотря на это, и довольно высокий уровень операционных расходов, по итогам 1П14 банк нарастил чистую прибыль до 988 млн руб. (+32.8 по сравнению с 1П13), оказав тем самым поддержку показателю достаточности банка (Н1 составил 11.84% на 01.08.2014). С точки зрения ликвидности, банк смотрится вполне приемлемо, хотя в 1П14 подушка ликвидности сократилась вдвое, на горизонте до года совокупный разрыв ликвидности не превышает 1 млрд руб. (1% от совокупных активов)

Текущая ситуация на рынке облигаций является неблагоприятной для размещений эмитентов в верхнем сегменте доходности. В тоже время, на наш взгляд, выпуск может быть интересен для группы инвесторов лояльных к риску, так как выпуск Запсибкомбанка предлагает достойные уровни доходности при короткой дюрации и на фоне неплохого кредитного профиля банка. Так заявленный ориентир доходности нового предложения дает спред на уровне 490 бп. к ОФЗ, что соответствует минимальной премии по бидам, в размере 20-30 бп., к сопоставимому по дюрации собственному обращающемуся выпуску Запсибкомбанк БО-03 (YTP по биду - 13.2%/D – 0.5 г.). Отметим также, что на рынке имеются выпуски со схожей дюрацией других более крупных розничных банков (Восточный Экспресс и Банк Русский Стандарт), которые предлагают внушительную премию к ориентирам нового выпуска, но одновременно с этим характеризуется заметно худшими финансовыми результатами, что подтвердили недавно опубликованные отчеты.