Внешний рынок долга

Количественное смягчение ФРС: сокращение объемов не за горами

Ключевое событие всей недели – выступление главы ФРС США и протоколы майского заседания FOMC – вчера заметно усилили волатильность рынков, отражая всю важность позиции регулятора в продолжении ралли на фондовых рынках. Выступая перед бюджетным комитетом Конгресса Бернанке отметил, что преждевременное сворачивание стимулирующих программ может навредить текущему восстановлению темпов роста экономики. ФРС намерена реализовывать текущую политику столько, сколько этого потребуют экономические условия. Впрочем, Бернанке не исключил, что в перспективе «ближайших» заседаний регулятор может принять решение об изменении ежемесячных объемов программ выкупа. Напомним, что когда ФРС принимала решения по запуску QE3, ключевым ее параметром была возможность повышения, либо понижения объемов выкупа активов. Поэтому в настоящий момент для рынков не должно стать сюрпризом то, что Федрезерв может сократить ежемесячный размер выкупа активов с текущих 85 млрд долл., если экономика США продолжит подавать хорошие сигналы. В итоге, выступление Бернанке оказало для рынков вначале позитивное влияние, которое потом сменилось на нейтральное.

Настоящее разочарование для рынков позже принесли протоколы с майского заседания комитета по открытым рынкам ФРС. В них отмечалось увеличение числа членов комитета, которые поддерживают постепенное сворачивание количественных стимулов, тогда как количество тех, кто настаивает на сохранении, либо наращивании объемов сократилось. Мы полагаем, что, несмотря на усиление раскола мнений в ФРС по «стратегии выхода», при сохранении положительных экономических тенденций регулятор скорее предпочтет «действовать» не ранее июльского заседания (30-31 июля) и будет сокращать объемы выкупа постепенно.

Денежно-кредитный рынок

Параметры рынка остаются без изменений, но впереди крупные налоговые платежи

Условия локального денежно-кредитного рынка остаются без изменений поскольку баланс ликвидности и ставок в полной мере контролируется Центробанком. Уровень краткосрочных ставок держался на привычных для последних нескольких недель значениях. Овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.50% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями стоило порядка 6.25% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ в банкам удалось привлечь на 1 день 270 млрд руб. (320 млрд руб. накануне), при этом регулятор полностью удовлетворил весь спрос. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 41.7 млрд руб. до 1 011.2 млрд руб.

Текущая неделя для российского рынка обещает быть спокойной. Между тем, наиболее напряженной для рынка станет последняя неделя мая, когда пройдут сразу 3 крупных налоговых платежа – НДПИ, акцизы и налог на прибыль, которые потребуют от рынка сгенерировать порядка 450 млрд руб. за 2 дня. Учитывая относительно высокую задолженность по операциям репо перед ЦБ (около 2 трлн руб.), потенциальный объем заимствований для покрытия дефицита от этих платежей выглядит весьма ограниченным.

Рубль вновь возвращается к уровню 35.50 руб. за корзину

Торги на валютном рынке в среду завершились ослаблением рубля по отношению к бивалютной корзине на 14 коп. до отметки 35.46 руб. Несмотря на общий всплеск оптимизма на глобальных площадках после выступления Бена Бернанке, котировки нефти продолжили снижение 2-ой день подряд. Цена барреля нефти сорта Brent вчера опустилась почти на 1.5% до отметки 102.40 долл. Сегодня давление на рубль от внешних рынков заметно усилилось, поэтому рубль должен вернуться на равновесный текущей ситуации уровень 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды не успели отыграть стенограмму заседания ФРС

Облигации EM в среду довольно эффективно абсорбировали скачок доходностей UST, российские суверенные выпуски завершили день незначительными ценовыми изменениями, не превышавшими в среднем 10 бп. По-видимому, на динамике рынка сказалось отсутствие на торгах российских и европейских инвесторов (стенограмма ФРС была опубликована в 22-00 по Москве). Корпоративный сектор был по-прежнему слаб и преимущественно дешевел, однако среднерыночные темпы снижения замедлились до 10 бп.

Локальный рынок неактивен

Локальный рынок остается не в лучшей форме. Биды на дальнем участке кривой ОФЗ по итогам дня опустились на 20-30 бп, активность по-прежнему находилась на минимальных значениях. Текущее отношение инвесторов к дальней дюрации отражают результаты еженедельного аукциона Минфина, несостоявшегося по причине отсутствия спроса. Корпоративный сектор выглядел нейтрально, как с точки зрения активности, так и ценовых изменений. На дальнем участке кривой выделялся спрос в 7-летнем выпуске РЖД 28.

Корпоративные события

Альянс Ойл: слабая финансовая отчетность за 1К13, евробонды компании имеют более доходные альтернативы

Вчера Альянс Ойл (B+/–/B), крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на Дальнем Востоке, опубликовал финансовые и операционные данные за 1К13. Несмотря на достаточно позитивные операционные результаты 1К13 – добыча углеводородов сохранилась примерно на уровне прошлого года и составила 55.7 тыс. барр. нэ в сутки (-1.2% к 1К12), а переработка достигла рекордного для компании уровня в 86.9 тыс. барр. в сутки (+15.9% г/г) – мы оцениваем раскрытые финансовые показатели как слабые. По итогам отчетного квартала компания отразила в отчетности рост выручки на 8.2% г/г (до 882 млн. долл.), при этом показатель EBITDA снизился сразу на 30.7% г/г (до 151 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA упала до 17.1% (против 26.8% в 1К12).

Динамику выручки Альянс Ойл в отчетном периоде определял рост объемов отгрузки углеводородов и нефтепродуктов, который компенсировал более низкие средневзвешенные цены реализации в 1К13 по сравнению с 1К12. Так, продажи углеводородов внешним покупателям в 1К13 выросли на 14.3% г/г, тогда как средневзвешенная netback-цена снизилась на 9.1% г/г. В то же время, реализация нефтепродуктов в 1К13 выросла на 17.3% г/г, при этом средневзвешенная цена снизилась на 5.9% г/г из-за сокращения экспортной цены на 13.6% г/г, что не смог компенсировать рост цен на внутреннем рынке. В свою очередь, значительное сокращения EBITDA, помимо снижения цен, было обусловлено опережающим ростом производственных затрат: расходы на производство углеводородов выросли на 14.5% г/г (до 104 млн. долл.), на производство нефтепродуктов – на 23.3% г/г (до 497 млн. долл.), включая затраты на приобретение нефти для переработки, которые выросли на 47.9% г/г (до 255 млн. долл.), и расходы на транспортировку, которые увеличились на 33.4% г/г (до 152 млн. долл.).

Капитальные расходы Альянс Ойл в 1К13 сохранились на достаточно высоком уровне и составили 131 млн. долл. или 0.9x EBITDA. Отметим, что текущий год, как и предыдущий, будет для компании достаточно интенсивным с точки зрения капитальных затрат, исходя из озвученных ранее ориентиров по CAPEX. Инвестиционная программа на 2013 г. предполагает общие капрасходы в размере 680-780 млн. долл., включая инвестиции в разведку и добычу в размере 250-290 млн. долл., в переработку и сбыт – в размере 430-490 млн. долл., которые пойдут, в т.ч. на завершение модернизации Хабаровского НПЗ к концу года, и строительство отвода от ВСТО до НПЗ, что позволит постепенно отказаться от более затратной доставки нефти по железной дороге (первые поставки ожидаются в начале 2014 г., объем поставок ожидается на уровне 40 тыс. барр. в сутки). Высокий уровень операционных расходов в 1К13 привел к формированию отрицательного чистого операционного денежного (-26 млн. долл.), в результате, финансирование капитальных расходов и небольшое сокращение долга (снизился до 1 985 млн. долл. против 2 071 млн. долл. на начало года) в 1К13 было осуществлено компанией за счет накопленных на балансе денежных средств (снизились до 176 млн. долл. на конец 1К13 против 412 млн. долл. на начало года). Долговая нагрузка Альянс Ойл на конец 1К13 выросла до 2.7x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на начало года показатель составлял 2.3x), что, в условиях стабильной величины долга, стало следствием значительного сокращения EBITDA и объема ликвидных активов компании на конец 1К13.

Размещенный в начале месяца новый евробонд VOSTOK’20 (YTM 6.66/D 5.6 г.) торгуется сейчас со спрэдом около 390 бп к суверенной кривой, исторически предлагая одну из самых высоких доходностей на рынке. Вместе с тем, в сегменте российских high-yield эмитентов у Альянс Ойл появился мощный конкурент после недавнего размещения 2-х дебютных евробондов логистического оператора FESCO (BB-/-/B+), которые с момента выхода на рынок продемонстрировали весьма впечатляющий рост котировок (FESHRU’18 выросла в цене примерно на 260 бп, FESHRU’20 – на 385 бп). На текущий момент премия бумаг FESCO к VOSTOK’20 составляет около 120 бп, при этом, на наш взгляд, выпуски логистического оператора все еще являются наиболее интересной идеей среди российских highyield бумаг и не в полной мере исчерпали потенциал сужения спрэдов к выпуску Альянс Ойл, с которым FESCO, в целом, сопоставим по кредитным метрикам и рейтингам, уступая нефтяной компании лишь по масштабам бизнеса.

Первичный рынок

Абсолют Банк БО-03 (-/Ва3/ВВ-): 40 бп премии к собственной кривой, участие интересно по нижней границе заявленного диапазона

Сегодня состоится открытие книги в выпуске Абсолют Банк БО-03, номинальным объемом 3 млрд руб. Заявленная организаторами доходность находится в диапазоне 9.46-9.72% (купон 9.25-9.50%) к полуторалетней оферте, что трансформируется в спред к кривой ОФЗ в 350-375 бп.

Текущий финансовый профиль банка выглядит довольно сильно с точки зрения ликвидности и капитализации. Графики погашения активов и обязательств формируют профицит ликвидности банка на годовом горизонте (10 млрд руб. – почти 10% активов), показатели капитализации также находятся на довольно высоких уровнях: Н1 на начало мая составлял 17.96%, а значения базельских коэффициентов на начало года превышали отметку 20%. С другой стороны, в 2012г. банк продемонстрировал околонулевой рост бизнеса, а показатели качества портфеля находятся на довольно среднем уровне. Неопределенно выглядит будущая стратегия развития банка в виду идущей сделки между НПФ «Благосостояние» и KBC Group по выкупу банка. К тому же завершение сделки, по-видимому, приведет к снижению текущих кредитный рейтингов, потенциал которого составляет 1-2 ступени.

В обращении на рублевом рынке находится три низколиквидных выпуска, расположенных в пределах полуторалетней дюрации. Спред наиболее ликвидного выпуска Абсолют Банк БО-02 по бидам составляет порядка 310 бп. Таким образом, премия нового выпуска составляет не менее 40 бп за 7-месячное удлинение дюрации. На наш взгляд, прайсинг нового выпуска выглядит справедливо, а участие в выпуске может быть интересно по нижней границе заявленного диапазона доходности.