Корпоративные события

Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): сильный финансовый отчет за 2013 г., в бумагах компании отсутствует ликвидность

Вчера национальный авиаперевозчик опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2013 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, по итогам прошлого года Аэрофлот увеличил выручку на 12.3% г/г (до 9 136 млн. долл.), при этом доля выручки от авиаперевозок немного выросла по сравнению с 2012 г. – до 88.5% (+1 пп г/г). Показатель EBITDA вырос на 49% г/г и составил около 1 000 млн. долл., тогда как рентабельность по EBITDA увеличилась до 10.9% (+2.7 пп г/г). Отметим, что, несмотря на замедление темпов роста компании в 4К13 (так, за 9М13 рост выручки г/г в долл. составлял 16.8%, а EBITDA – 72.7%), в целом по 2013 г. Аэрофлот продемонстрировал достаточно впечатляющее увеличение финансовых результатов. Этому способствовали и сильные операционные результаты, в первую очередь, рост регулярных пассажирских перевозок.

Так, в 2013 г. Группа «Аэрофлот» нарастила консолидированные показатели пассажирооборота и пассажиропотока на 14.3% г/г (соответственно до 85.3 млрд. пкм и 31.4 млн. чел.. Пассажирооборот и пассажиропоток Группы росли в прошлом году сопоставимыми со среднеотраслевыми темпами (рост пассажиропотока на 14.2% г/г, пассажирооборота – на 15% г/г). Заполняемость рейсов Группы также сохранилась на прошлогоднем (и достаточно неплохом) уровне, составив 78.2% (+0.1 пп г/г). Результаты непосредственно «Аэрофлот» выглядят несколько лучше, компания по-прежнему опережает среднеотраслевые результаты. Так, в 2013 г. рост пассажирооборота составил 19.2% г/г (до 60.2 млрд. пкм), а пассажиропоток увеличился на 18.4% г/г (до 20.9 млн. чел.). Кроме того, занятость пассажирских кресел у компании также показала небольшой прирост – до 78.8% (+0.9 пп г/г). Кроме того, позитивное влияние на рентабельность компании оказали умеренные темпы роста ключевых операционных затрат: расходов на персонал (на 14.7% г/г) и топливо (на 8.6% г/г), а также расходов, связанных с обеспечением полетов и обслуживанием флота (на 12.2% г/г),– что было обеспечено, в том числе, благодаря повышению топливной эффективности и улучшению операционных результатов дочерних компаний.

Свободный денежный поток Аэрофлота в 2013 г. составил 373 млн. долл. (за вычетом процентных платежей), тогда как в 2012 г. – всего 6 млн. долл. Увеличение показателя было обусловлено, с одной стороны, сохранением капрасходов (с учетом лизинга) в абсолютном выражении на уровне прошлого года (446 млн. долл.), с другой – быстры ростом операционного денежного потока (на 76.1% г/г – до 819 млн. долл.). Свободный денежный поток компании был частично направлен на погашение кредитов и займов, а также финансирование лизинговых платежей, частично – на пополнение ликвидности (ликвидные активы на конец 4К13 выросли на 15.4% г/г – до 578 млн. долл.). Сокращение задолженности по кредитам было в значительной мере компенсировано ростом обязательств по финансовому лизингу (который мы учитываем в составе долга), в результате общий долг компании на конец 4К13 не сильно изменился по сравнению с началом года и составил 2 610 млн. долл. (+0.9% г/г). В качестве позитивных изменений, безусловно, стоит указать на улучшение временной структуры долга (доля краткосрочного долга к концу 4К13 сократилась до 16.1% против 27.5% на начало года), а также на заметное снижение долговой нагрузки. Долговая нагрузка Аэрофлота на конец 2013 г. снизилась до 2х в терминах чистый долг/EBITDA (против 3.1x на начало прошлого года), что, прежде всего, стало следствием значительного роста EBITDA в течение 2013 г. и, в заметно меньшей степени, увеличения денежных средств на балансе.

Доходность по последним сделкам единственного обращающегося на рынке выпуска Аэрофлот БО-01 лежит сейчас практически на кривой ОФЗ, что является следствием низкой ликвидности выпуска (владельцы рублевых корпоративных бумаг предпочитают пока не совершать резких действий) в условиях повышения доходностей по госдолгу.

ТМК (B+/B1/-): нейтральный финансовый отчет за 2013 г., бумаги компании в лидерах падения на волне предкрымских распродаж

Вчера ТМК, крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовала финансовые отчеты за 4К13 и 2013 г. в целом. Мы позитивно оцениваем финансовые результаты за 4К13, который был достаточно успешным для компании. Так, в течение 4К13 сезонный спрос со стороны компаний нефтегазового сектора обеспечил рост отгрузок бесшовных труб на 14% кв/кв (до 642 тыс. тонн), что компенсировало снижение отгрузок сварных труб на 5.2% кв/кв (до 471 тыс. тонн), обусловленное, в основном, сокращением заказов на трубы промышленного назначения и трубы большого диаметра. В результате, общее увеличение отгрузок трубной продукции ТМК в 4К13 составило 5% кв/кв (до 1 113 тыс. тонн), при этом реализация труб нефтегазового сортамента (OCTG) выросла на 10.8% кв/кв (до 493 тыс. тонн). Это позволило компании увеличить выручку на 5.6% кв/кв (до 1 571 млн. долл.), показатель же EBITDA в 4К13 вырос более чем на треть – до 247 млн. долл., рентабельность по EBITDA достигла 15.7% (+3.5 пп кв/кв).

Хорошие операционные результаты 4К13 укрепили рост производства ТМК по итогам 2013 г. в целом: общие отгрузки труб компанией выросли на 2.3% г/г (до 4 313 тыс. тонн). В структуре отгрузок рост поставок сварных труб на 8.2% г/г (до 1 864 тыс. тонн), который был обеспечен повышенным спросом со стороны потребителей линейных труб и ТБД в России, а также американских потребителей сварных OCTG-труб, нивелировал снижение отгрузок бесшовных труб на 1.9% г/г (до 2 449 тыс. тонн), в значительной мере обусловленное плановыми ремонтными работами на мощностях Северского и Волжского трубных заводов в 3К13. Вместе с тем, с точки зрения динамики финансовых показателей результаты ТМК за 2013 г. выглядят, на наш взгляд, нейтрально. В условиях сокращения цен падение выручки компании составило 3.8% г/г (до 6 432 млн. долл.), что оказалось в рамках наших ожиданий, тогда как динамика по EBITDA оказалась чуть лучше наших прогнозов. Показатель снизился на 7.4% г/г (до 952 млн. долл.), и здесь можно отметить, что ТМК удалось компенсировать снижение валовой маржи (на 1 пп г/г) за счет опережающего сокращения SG&A-расходов (снизилась на 4% г/г – до 696 млн. долл.).

Свободный денежный поток ТМК (чистый операционный денежный поток за вычетом капитальных расходов и процентных платежей) по итогам 2013 г. составил лишь 53 млн. долл. против 220 млн. долл. в 2012 г. Причиной стало заметное снижение операционных поступлений. Так, чистый операционный денежный поток (за вычетом процентных платежей) снизился треть г/г (до 450 млн. долл.), тогда как объем капвложений сократился только на 10.8% г/г и составил 397 млн. долл. В то же время, в относительном выражении величина CAPEX сохранилась на уровне 2012 г. – 0.4x EBITDA. Свободный денежный поток ТМК был, вероятно, использован для финансирования дивидендных выплат, объем которых составил около 57 млн. долл. В то же время, сокращение долга в 2013 г. компания осуществляла, главным образом, за счет накопленной на балансе ликвидности, объем которой на конец 4К13 снизился до 93 млн. долл. против 225 млн. на начало года.

Величина совокупного долга ТМК (включая обязательства по лизингу) к концу 4К13 снизилась на 4.9% по сравнению с началом года и составила 3 694 млн. долл. Изменения по сравнению с 3К13 были еще менее существенными – объем долга снизился на 2.1%. Не изменилась существенно и долговая нагрузка ТМК, которая на конец 4К13 составила 3.8x в терминах чистый долг/EBITDA, тогда как на начало года показатель был немного ниже и составлял 3.6x. Рост долговой нагрузки был обусловлен в большей степени снижением EBITDA г/г в 2013 г., нежели снижением денежных средств на балансе, поскольку средства и были использованы для погашения обязательств. Вместе с тем отметим, что долговая нагрузка ТМК все же скорректировалась по сравнению с пиковым уровнем 3К13, когда она достигала 4x чистый долг/EBITDA. Кроме того, в качестве позитивного момента, безусловно, стоит выделить благоприятные изменения, касающиеся структуры долга. На конец 4К13 ТМК заметно удлинила дюрацию долгового портфеля: доля краткосрочных обязательств к концу года составила 10.8%, снизившись и по сравнению с концом 3К13 (16%), и по сравнению с началом года (27.5%). Удлинение дюрации портфеля было обусловлено размещением в апреле 2013 г. 7-летних LPN на 500 млн. долл., а кроме того, в октябре ТМК погасила рублевый бонд серии БО-01 на 5 млрд. руб. за счет длинного кредита Газпромбанка. Отметим, что сохраняющийся высокий уровень долговой нагрузки хоть и является основным фактором, ухудшающим кредитное качество компании, все же не является чем-то новым – ТМК успешно функционирует с сопоставимым уровнем долга последние несколько лет. Кроме того, риски рефинансирования компании в текущих условиях можно оценить как невысокие, учитывая ее временную структуру долга, а также наличие доступа к ликвидности – на конец 4К13 объем невыбранных кредитных линий составлял 1 619 млн. долл. (43.8% от совокупного долга). Это должно помочь компании пройти ближайший пик выплат по долгу в 2015 г., когда ей нужно будет погасить около 910 млн. долл.

Подводя итог, отметим, что финансовая отчетность ТМК за 2013 г. нейтральна для кредитных рейтингов компании. Действия ТМК вполне укладываются в рамки ожиданий агентств для целей поддержания текущих уровней кредитных рейтингов (достаточно умеренное ежегодное сокращение долга на 100-200 млн. долл. при условии сохранения доступа к рефинансированию). Насколько мы понимаем, не стоит ожидать существенных изменений и в 2014 г. Согласно ранее озвученным планам, объем капвложений на текущий год предполагалось сохранить на уровне 400 млн. долл. (0.4x EBITDA LTM). Заметного сокращения долговой нагрузки, вероятно, не стоит ожидать ранее конца 2015 г., начиная с которого ТМК намерена ограничиться поддерживающими инвестициями, а высвобождающиеся средства направлять на опережающее погашение долга.

В рамках идущих с начала спровоцированным крымским кризисом распродаж евробонды ТМК оказались в лидерах падения, расширив спрэд к кривой UST на 160-170 бп, а текущие спрэды TRUBRU’18 и TRUBRU’20 к UST достигли рекордных 670 бп и 770 бп соответственно. Особенно существенные потери в результате вчерашних торгов понес дальний выпуск TRUBRU’20, цена которого опустилась до 87.17% от номинала, потеряв более 3 пп.

МКБ (ВВ-/В1/BВ): сильные результаты за 2013 г.

Московский Кредитный Банк (МКБ) представил сильную отчетность по МСФО за 2013г.

Росту активов Банка по-прежнему способствует кредитный портфель, достигший на конец отчетного периода почти 309 млрд. руб. (+53.5% г/г) и на 70% представленный корпоративными кредитами. При этом, розничное кредитование существенно ускорило рост (+94% г/г) и более чем вдвое опередило рост портфеля кредитов юридическим лицам (+41.5% г/г), что не характерно для МКБ. Однако, качество кредитного портфеля традиционно остается на очень высоком уровне: доля NPL (90+) не превышает 1.3%, что является крайне низким показателем по сравнению со среднеотраслевым по банковскому сектору (5.4%), а созданные резервы более чем в 2 раза покрывают всю просроченную задолженность. Возросшая доля высокодоходных розничных продуктов в портфеле Банка способствовала поддержанию чистой процентной маржи на уровне 5.2%, которая как минимум на 1.0-1.5% выше среднеотраслевого уровня универсальных коммерческих банков.

Чистые комиссионные доходы Банка за 2013г. составили 6.4 млрд. руб. (+66.7% г/г), из которых более 30% приходится на комиссии по обеспечению страхования кредитов (+200%г/г) и около 16.5% - на комиссии по инкассации (+18%г/г). Стоит отметить, что Банк продолжает сохранять лидирующие позиции в сегменте инкассации, обслуживая не только собственную сеть и своих клиентов, но и предоставляя услуги инкассации другим кредитным организациям и их клиентам.

Несмотря на рост отчислений в резервы почти в 2 раза, опережающий рост операционных доходов против операционных расходов, обеспечил рост чистой прибыли до 8.9 млрд. руб. (+53.7% г/г), высокую операционную эффективность (CTI 31.2%; -9.9 пп) и увеличение показателей рентабельности (ROE 20.1%;+2 пп). Укрепив капитализацию за счет прибыли, путем дополнительного размещения акций (1.8 млрд. руб. в 3К13г.), а также за счет субординированных выпусков (рублевых облигаций на 2 млрд. руб. в 1К13г. и еврооблигаций во 2К13г. объемом $500 млн.), Банк сохранил высокую достаточность капитала (CAR 16.0%). Снижение достаточности капитала 1-го уровня вызвано исключительно опережающим ростом активов, взвешенных с учетом риска. Долговая нагрузка Банка в терминах «оптовое фондирование/активы» находится на комфортном уровне (22.3%). Высокое кредитное качество Банка было отмечено международными рейтинговыми агентствами, дважды в 2013г. повысившими долгосрочный рейтинг кредитоспособности МКБ.

Из рублевых выпусков Банка можно выделить МКБ БО-03 (YTM 10.47%; D 1.06г.), торгующийся со спрэдом к кривой ОФЗ около 340 б.п., что, по нашим оценкам, на 15-25б.п. больше сопоставимых по рейтингу аналогов.