Пульс рынка

В преддверии референдума в Крыму политическая напряженность достигла апогея. В ходе встречи в Белом доме с А. Яценюком президент США выразил поддержку действующей власти на Украине. Вновь прозвучали обещания, что РФ придется заплатить, если она не изменит своего отношения к ситуации. В комитете иностранных дел Сената США вчера бы принят проект санкций, включающий визовые ограничения в отношении лиц РФ и Украины, чьи действия нарушают суверенитет Украины (голосование в Сенате пройдет до конца недели). По данным СМИ, этот законопроект не содержит санкций в отношении банков (аналогичных тем, которые применялись против Ирана). Похожий пакет санкций готовят и страны ЕС. Пока, однако, и ЕС, и США достаточно осторожны в своих высказываниях, возможные санкции, которые могли бы оказать заметный ущерб экономике РФ, не объявляются (по-видимому, существует понимание, что в случае введения взаимных экономических санкций пострадают и экономические интересы ЕС и крупных американских компаний, имеющих бизнес с РФ).

Распродажи в сегменте российских бумаг. Опасения введения санкций заставляют инвесторов продавать российские бумаги: с начала марта премия за украинский риск заметно возросла. Вчера осторожные продажи переросли в полноценный обвал цен: длинные ОФЗ подешевели на 2 п.п., при этом их доходности выросли на ~50 б.п. (так, ОФЗ 26207 достиг отметки YTM 9,36%). Такое сильное движение произошло в условиях повышенных оборотов на валютном рынке (в паре руб./долл. 5 млрд долл. против 3 млрд долл. днем ранее), при этом корзина укрепилась на 10 коп. до 42,9 руб. (т.е. потенциально ЦБ вчера мог продать до 2 млрд долл.). Катализатором распродаж ОФЗ могло стать массовое срабатывание margin-calls, прежде всего, у нерезидентов, при этом локальные участники не спешат подставлять "биды" (в ожидании дополнительного предложения на продажу со стороны нерезидентов, их позиция в ОФЗ сейчас, скорее всего, заметно превышает 15 млрд долл.). Также продажи вчера ударили и по евробондам российских эмитентов, особенно, по тем, кто может пострадать из-за ситуации на Украине (выпуск GAZPRU 22 подешевел на 1,5 п.п., EVRAZ 20 - на 4 п.п.). Если ОФЗ все еще не выглядят перепроданными в сравнении со ставками недельного РЕПО ЦБ, то рынок евробондов, напротив, представляет собой "магазин качественных вещей с заметными скидками" (правда, есть риск того, что дисконты в ближайшее время станут еще больше).

Заседание ЦБ: ожидаем сохранения ключевой ставки на повышенном уровне. Пока ситуация с Украиной остается неразрешенной, и связанные с этим волнения передаются на валютный рынок, на наш взгляд, ЦБ не будет спешить со снижением ключевой ставки и возвращением к прежнему механизму интервенций. Нервозность на валютном рынке создает реальные риски для финансовой стабильности и банковского сектора, не говоря уже о дополнительном инфляционном давлении. При этом экстренные меры ЦБ (одновременное резкое повышение ставки и увеличение накапливаемых интервенций на границе) принесли свои плоды: после серьезного падения рубля 3 марта (с эскалацией украинского конфликта) границы валютного коридора сместились только 3 раза (до 35,9-42,9 руб. сегодня на утро), и колебания курса стали более умеренными. Мы полагаем, что одним из немаловажных рисков в глазах ЦБ является конвертация компаниями и населением рублей в валюту, потенциал которой достаточно велик. С этой точки зрения, как мы считаем, экстренные меры регулятора продемонстрировали эффективность поддержания курса на достаточно стабильном уровне (для ограничения девальвационных ожиданий). Таким образом, мы продолжаем считать, что эти меры ЦБ сохранятся до тех пор, пока ситуация на Украине будет "давить" на валютный рынок (ведь даже в случае отсутствия серьезных санкций, нельзя исключать, что политическая дискуссия затянется). В частности, о том, что ситуация по-прежнему неблагоприятна для сворачивания мер косвенно свидетельствуют вчерашние заявления А. Моисеева о том, что Казначейство может возобновить покупки валюты для Резервного фонда не ранее, чем через 2 недели (при этом курс 36 руб./долл. в глазах регулятора выглядит "дороговато"). Что касается риторики пресс-релиза ЦБ завтра, мы полагаем, что акценты будут расставлены в пользу сохранения финансовых рисков и усиления инфляционного давления (эффект переноса, по нашим оценкам, уже проявился в февральских данных, и ЦБ может дать оценку своего видения ситуации).

МКБ: розничный сегмент добавил маржи

МКБ (BВ-/B1/BВ), 13-й по величине активов банк в РФ, опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2013 г., которые произвели на нас нейтральное впечатление. Кредитный портфель вырос на 6% до 318 млрд руб., продемонстрировав по итогам года впечатляющий для универсального банка рост в 54%. Показатель NPL 90+ остается на низком уровне 1,3% (против 1,2% в 3 кв.), однако появились некоторые признаки ухудшения качества корпоративных кредитов. Чистая процентная маржа (по итогам года - 5,2%) является комфортной в сравнении со стоимостью риска на уровне ~2,1%. Банку удалось увеличить чистую прибыль (на 81% кв./кв. до 3,25 млрд руб.), главным образом, за счет заметного роста процентного дохода (на 18% кв./кв.) темпами, опережающими кредитование. Давление на капитал оказало повышение коэффициентов риска (по темпу роста RWA в два раза опередил кредитный портфель, +13% против 6,4%). Достаточность капитала 1-го уровня снизилась на 1,1 п.п. до 11% (по Базель 1). Показатель Н1.0 (достаточность собственного капитала по Базель 2 на основе РСБУ) составил 12,33% на 1 февраля 2014 г., что является умеренным уровнем для универсального банка. Мы полагаем, что высокий темп кредитования (сопоставимый с 2013 г.) без пополнения капитала 1-го уровня поддержать не удастся.

Основной прирост кредитного портфеля обеспечил розничный сегмент (+18% за квартал и +94% за год), главным образом, за счет кредитов наличными (+23% кв./кв.), несмотря на насыщение рынка и ухудшение их качества у большинства розничных банков. Доля розницы в портфеле достигла 31% (против 24% в 2012 г.). Рост корпоративного кредитования оказался весьма скромным - 2% кв./кв. По-видимому, фокус на развитии розничного кредитования и стал основной причиной опережающего увеличения процентного дохода.

Показатели NPL 90+ как в розничном, так и в корпоративном сегментах находятся на низких уровнях (3,9% и <1%, соответственно). NPL 90+ в сумме с реструктурированными кредитами занимает всего 1,6% портфеля и покрывается резервами на 180%. Однако в корпоративном сегменте появились непросроченные, но обесцененные кредиты в размере 6,2 млрд руб. (2,8% сегмента и 1,9% портфеля). В случае формирования 100% резерва по ним достаточность капитала снизится на 1,5 п.п. (до 10,8% в терминах Н1). По мнению менеджмента, эти кредиты не представляют угрозы, вероятность их миграции в NPL оценивается как низкая. Ослабление курса рубля, по оценкам банка, не окажет влияния на кредитное качество его заемщиков (занимающихся торговлей импортными товарами).

В конце прошлого года банк получил большой объем клиентских средств (+29 млрд руб.), которые "осели" в основном в виде денежных средств и их эквивалентов (+22 млрд руб.), а также в облигациях. Прирост кредитного портфеля (+19 млрд руб.) был профинансирован средствами от ЦБ РФ (по РЕПО), а также выпуском долговых ценных бумаг. По данным менеджмента, в начале этого года переток клиентских средств из рублей в иностранную валюту был незначительным. Пока повышения ставок по депозитам не планируется.

Старший выпуск CRBKMO 18 (YTM 8,3%) выглядит дорого в сравнении с близкими по дюрации ALFARU 17 (YTM 8%), с учетом разницы в кредитных рейтингах премия должна быть >50 б.п. В сегменте банковских бумаг в настоящий момент мы отдаем предпочтение коротким старшим выпускам RUSB 17 (YTP 12% @ июль 2015 г.) и AKBHC 15 (YTM 11%).

ТМК: 2013 г. завершен на позитивной ноте

ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Как и ожидалось, показатели последнего квартала года оказались значительно лучше, чем в 3 кв. 2013 г., благодаря росту отгрузок бесшовных OCTG и линейных труб в РФ, а также в США. Улучшение структуры продаж (в пользу более маржинальной продукции) позволило заметно повысить рентабельность по EBITDA - до 15,7% (улучшение произошло во всех дивизионах: в российском - она выросла кв./кв. с 13% до 18%; в американском - с 10% до11%, в европейском - с 11% до 14%). В результате по итогам всего года снижение показателей, как и прогнозировал менеджмент, оказалось не столь значительным г./г.

Долговая нагрузка за 4 кв. сократилась до 3,8х в отношении Чистый долг/EBITDA, при этом доля краткосрочной задолженности (398 млн долл.) снизилась до 11%. В качестве источников ликвидности компании доступны денежные средства (93 млн долл.), а также невыбранные банковские кредитные линии общим лимитом 1,6 млрд долл.

Физические объемы продаж в 4 кв. выросли на 7% кв./кв. до 1,09 млн т: объемы реализации бесшовных труб увеличились на 15% до 617 тыс. т благодаря сезонно более высокому спросу со стороны нефтегазовых компаний в РФ. При этом реализация сварных труб сократилась на 3% (ТБД и промышленные трубы). В целом за 2013 г. объемы реализации ТМК увеличились на 1% до 4 287 тыс. т (при росте рынка в РФ на 4%). Отметим, что в 2013 г., несмотря на снижение импортных пошлин на трубную продукцию на 5-13,8% в рамках вступления РФ в ВТО, были введены антидемпинговые пошлины на продукцию ключевого украинского производителя труб Интерпайп (18,9-19,9%), а также на определенные виды труб из Китая (19,15%). Вместе с действующей импортной квотой это позволило удержать импортные поставки в РФ на уровне 2012 г.

Менеджмент ТМК в целом позитивно оценивает перспективы трубного рынка в 2014 г., ожидая увеличения спроса со стороны нефтегазовых компаний, в т.ч. на премиальную продукцию на фоне активизации горизонтального бурения и усложнения условий разработки месторождений (при этом, по прогнозам менеджмента, рынок ТБД останется на уровне 2013 г.).

По оценкам менеджмента, наблюдаемое обесценение рубля не должно значительно повлиять на операционную прибыль компании: 50-60% продукции российского дивизиона экспортируется, однако, по словам менеджмента, экспортные поставки могут быть увеличены, учитывая наличие спроса. Кроме того, с 1 апреля 2014 г. ТМК повышает цены по новым контрактам на 5-10% (отметим, однако, что контракты с ключевыми клиентами на этот год были заключены в конце 2013 г.).

В ходе телеконференции менеджмент отметил, что влияние "украинского фактора" на операционную деятельность компании минимально (ТМК не имеет там активов, поставки конечной продукции в страну незначительны, в (крайнем) случае приостановки поставок сырья из Украины (доля невелика), его можно будет приобрести у других поставщиков).

Чистый операционный денежный поток в 4 кв. увеличился в 2 раза кв./кв. за счет улучшения прибыльности и снижения инвестиций в оборотный капитал. Его было достаточно для финансирования капвложений (всего в 2013 г. на них было направлено 397 млн долл.). В 2014 г. менеджмент планирует постепенное снижение инвестиций в связи с завершением последнего ключевого проекта - модернизации производства бесшовных труб на Синарском заводе (запуск обновленного оборудования - летом 2014 г.). Напомним, что в соответствии со среднесрочной стратегией ТМК, одной из ключевых целей является снижение долговой нагрузки до 2,5х (Чистый долг/EBITDA) в течение ближайших 2-3 лет, для чего планируется ограничить капитальные затраты 1,1 млрд долл. в следующие 3 года.

В условиях эскалации украинского конфликта российские евробонды оказались под давлением продавцов, и бумаги ТМК не стали исключением, но они пострадали меньше, чем выпуски Евраза. Это привело к расширению спредов EVRAZ 18 - TRUBRU 18 и EVRAZ 20 - TRUBRU 20 на 100 б.п. до 170 б.п. и 140 б.п., соответственно, что выглядит оправданным, учитывая наличие прямых бизнес-рисков на Украине у Евраза. Мы считаем, выпуск TRUBRU 18 выглядит дорого в сравнении с TRUBRU 20 (спред между ними составляет 170 б.п.). Лучшей альтернативой являются бонды NORDLI 18 (YTM 8,3%), которые поддерживаются продолжающим ростом цен на золото (+15% с начала года).