Альфа-Банк (BB+/Ba1/BBB-): нейтральные результаты в отчетности за 2П13 г., евробонды и суборды предлагают неплохую премию

В начале недели Альфа-Банк, крупнейший частный банк, предоставил консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2П13 г. В целом опубликованные данные мы оцениваем нейтрально. Из ключевых моментов отчетности можно выделить довольно скромные темпы роста чистого кредитного портфеля на уровне 2.5% п/п. При этом драйвером роста портфеля выступил только розничный сегмент (+21% п/п), корпоративное кредитование стабилизировалось на уровне первого полугодия (-0.5% п/п). По заявлениям менеджмента Банка, в условиях ухудшения экономической ситуации в 2014 г. Банк продолжит ограничивать темпы роста кредитного портфеля: по корпоративном сегменту прогнозные значения колеблются в районе 7-8% г/г, а по рознице – 14-16% г/г. Повышение доли высокодоходных и в тоже время высокорискованных продуктов (кредитные карт, кредиты наличными и потребительские кредиты) в кредитном портфеле позитивно отразилось на уровне чистой процентной марже, которая выросла до 5.5% (+0.4 п.п.), а также дало легкий негативный оттенок на уровень просрочки, NPL составил 2.1% (+0.1 п.п. п/п). Отрицательным моментом отчетности стало снижение чистой прибыли на 12% до 421 млн долл. на фоне роста процентных доходов и сильной динамики комиссионных доходов, а именно доходов от обслуживания расчетных операций клиентов. Основным объяснением этого, как и у многих банков, служат высокие резервные отчисления и операционные расходы. Несмотря на это, капитализированной прибыли хватило для поддержания комфортного уровня достаточности совокупного капитала и первого уровня (Total capital ratio - 16.7%, Tier 1 – 11.7%). Отметим также, что преимущественно за счет долговых инструментов и средств других банков в 2П13 г.банк нарастил подушку ликвидности, аккумулировав порядка 6 млрд руб., тем самым снизив риски ликвидности, что выглядит очень своевременным в текущих условиях. Уровень долговой нагрузки в терминах Опт. Фондирование/Активы вырос до 0.28х, но при этом остался на комфортном для Банка уровне.

Стоит также сказать, что учитывая географию бизнеса Альфа-Банка, а также сохраняющуюся напряженность на Украине, актуальным выглядит оценка риска негативного эффекта на операции и финансовое положение ABH Ukraine Group, а также Группы в целом. На конец 2013 года на балансе банковской группы Альфа-Банк обязательства, а также кредиты украинским заемщикам ABH Ukraine Group в совокупности составили порядка 781 млн долл. или 1.6% активов всей Группы, что, на наш взгляд, выглядит не особенно критично. На текущий момент судьба украинского подразделения не решена, в качестве возможного варианта дальнейшего развития рассматривается поддержка Банка со стороны акционеров.

В целом на рынке евробондов выпуски Альфа-Банка выглядит вполне интересно, предлагая при этом одну из самых больших премий среди банков инвестиционного рейтинга. Так старшие выпуски в среднем дают премию к UST в районе 350-450 бп., а премия длинного суборда ALFARU 19 к кривой не превышает 70 бп., что также существенно на фоне текущего рынка. На рублевом рынке наблюдается обратная ситуация и выпуски Альфа-Банк не предлагают особых идей.

Глобалтранс (-/Ba3/BB): нейтральный финансовый отчет по итогам 2013 г. на фоне отсутствия значимых для компании событий

На днях Глобалтранс (-/Ba3/BB) опубликовал финансовую отчетность по МСФО и операционные показатели по итогам 2013 г. Мы оцениваем операционные результаты компании по итогам прошлого года как весьма неплохие: грузооборот вырос в 2013 г. на 12.8% г/г (до 155.5 млрд. пкм), а задействованный в перевозках подвижной состав показал рост на 14.1% г/г при общем увеличении парка на 6.3% г/г (в основном, за счет арендованных вагонов, число которых выросло более чем на треть). Кроме того, Глобалтрансу удалось снизить по итогам прошлого года коэффициент порожнего пробега до 53% против 57% в 2012 г. Вместе с тем, нельзя не отметить, что и показанный компанией рост грузооборота на далеко не лучшем рынке (общероссийский грузооборот сократился в прошлом году на 1%), был обеспечен, в большей степени, за счет M&A-сделок, а не органического роста. Напомним, что в мае 2012 г. Глобалтранс завершил покупку кэптивного ж/д-оператора Металлоинвеста за 540 млн. долл., а в феврале 2013 г. – аналогичную сделку по покупке ММК-Транс за 250 млн. долл. Аналогичным образом улучшение общей операционной эффективности было достигнуто за счет увеличения доли полувагонов в структуре парка: их коэффициент порожнего пробега сохранился в 2013 г. на уровне 38%, тогда как для цистерн и хопперов этот показатель вырос до 109% (против 105% в 2012 г.).

Финансовые итоги деятельности Глобалтранса по итогам 2013 г. мы оцениваем нейтрально. Так, выручка компании в 2013 г. (за вычетом транзитных платежей) выросла на 6.4% г/г (до 1 407 млн. долл.), при этом ее рост был менее масштабным по сравнению с физическим увеличением грузооборота, поскольку в прошлом году наличие избыточного предложения подвижного состава давило на ставки фрахта, в результате чего средняя цена груженой отправки Глобалтранса снизилась на 8.6% г/г (до 907 долл.), к чему также добавилось снижение средней дистанции груженой перевозки компании на 2.6% г/г (до 1 521 км). Показатель EBITDA по итогам 2013 г. сохранился на уровне 2012 г. и составил 653 млн. долл. Сдерживающее влияние на EBITDA оказывали опережающие темпы роста себестоимости продаж компании (на 19.1% г/г) и SM&A-расходов (на 15.8% г/г) по сравнению с увеличением выручки. В результате рентабельность по EBITDA хоть и снизилась до 46.4% (-3.4 пп г/г), но, все же, сохранилась на весьма высоком уровне.

Свободный денежный поток компании (чистый операционный денежный поток за вычетом процентов по долгу и капитальных расходов) по итогам 2013 г. составил 383 млн. долл., тогда в 2012 г. этот показатель находился в отрицательной зоне и составил -306 млн. долл. В условиях практически стабильной величины денежного потока от операционной деятельности, позитивный эффект оказало значительное сокращение объема капвложений в 2013 г. Так, величина CAPEX снизилась почти в 10 раз и составила всего 80 млн. долл. против 784 млн. долл., а отношение затрат к EBITDA снизилось до 0.1x против 1.2x в 2012 г. Такая динамика капвложений была обусловлена тем, что 2012 г. стал годом активного расширения бизнеса компании. Помимо приобретения бизнесов по перевозкам Металлоинвеста и ММК (контроль над компанией был получен еще до окончательных расчетов), Глобалтранс также приобрел в течение 2012 г. более 10 тыс. новых вагонов, что составило более 25% от собственного парка компании на конец 2011 г. В прошлом же году Глобалтранс практически отказался от капрасходов, кроме небольших платежей по лизингу и поддерживающих инвестиций, что было обусловлено находившимся в стагнации рынком перевозок, который дестимулировал органический рост. В сложившейся ситуации для Глобалтранса гораздо более привлекательна покупка действующих игроков, поскольку в таком случае компания получает не только сам подвижной состав, но и обслуживаемый им грузопоток в придачу. Свободный денежный поток в 2013 г. был направлен, в основном, на финансирование сделки по покупке ММК-Транса (финальный платеж на 203 млн. долл.), а также, в отсутствие значительных капитальных инвестиций – на дивиденды. Так, выплаты акционерам Глобалтранса и миноритариям дочерних компаний в 2013 г. составили в сумме около 178 млн. долл.

Кроме того, в 2013 г. Глобалтранс немного снизил долг: к концу 4К13 его сумма снизилась на 5.7% по сравнению с началом года и составила 1 014 млн. долл. Это произошло за счет накопленных на балансе компании денежных средств, кроме того, масштаб снижения был достаточно незначителен, что, вкупе со стабильной г/г EBITDA не привело к изменению долговой нагрузки. На конец 4К13 показатель, как и на начало года, составил 1.4x в терминах чистый долг/EBITDA, сохранившись на достаточно невысоком уровне. Доля краткосрочного долга на конец 4К13 выросла 27.3% (против 22.1% на начало года), что некритично само по себе, к этому можно добавить, что более трети короткого долга на конец года покрывалось денежными остатками на балансе. Подводя итог, отметим, что в течение 2013 г. Глобалтранс действовал в рамках заявленной стратегии, сосредоточившись на интеграции и оптимизации приобретенных активов и сокращении долга, а год обошелся без значимых приобретений. Напомним также, что в апреле 2013 г. Moody’s подтвердил рейтинг Глобалтранса на уровне Ba3/Positive, при этом результаты за 2013 г., на наш взгляд, нейтральны для рейтингов компании. Мы полагаем, что о повышении рейтинга от Moody’s до уровня рейтинга от Fitch (BB/Stable) можно будет говорить лишь после возобновления устойчивого роста российского рынка ж/д-перевозок.

Котировки биржевых выпусков НПК до обострения ситуации вокруг Украины торговались на уровне 101.60%-101.75% от номинала, а в конце февраля – начале марта бумаги корректировались вместе с рынком, потеряв в пределах 3.5 фигур в цене. Сейчас цены бумаг восстановились до уровней 100.30%-101% от номинала, в то же время, их средний спрэд к суверенной кривой сжался до чуть более 100 бп, что, главным образом, свидетельствует о низкой ликвидности бумаг НПК на фоне состоявшегося роста доходностей ОФЗ.