"Моссельпром": прибыль в АПК- это реальность

ЗАО «Моссельпром» - крупнейший в Московской области вертикально- интегрированный птицеводческий холдинг полного цикла, обеспечивающий около 30% производимого в регионе куриного мяса. По итогам 2006 года выручка ЗАО Моссельпром составила 1.58 млрд. руб. при рентабельности по EBITDA 17.3%. В первом квартале 2007 г. рост выручки к сопоставимому периоду 2006 года составил 57% с 263.3 млн. руб. до 414 млн. руб. Рентабельность по EBITDA была на уровне 20 %.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

• С момента создания Моссельпром демонстрирует динамичный рост оборотов, несмотря на конъюнктурные колебания на волне опасений «птичьего гриппа».
• Производственный комплекс Моссельпрома является одним из самых современных и высокотехнологичных в отрасли. В целях предотвращения «птичьего гриппа» в компании соблюдается режим предприятия «закрытого типа», при котором исключен контакт с перелетными птицами выращиваемого поголовья. Кроме того, все поголовье застраховано.
• В условиях высокой энергоемкости технологического процесса выращивания бройлеров и переработки куриного мяса производственная инфраструктура Моссельпрома обеспечивает компании возможность для оптимизации операционных издержек на электроэнергию.
• Моссельпром является одним из активных участников национальной программы «Развитие АПК». Первый проект в области птицеводства уже завершен. Запуск нового завода по забою и переработке мяса позволит холдингу не только увеличить мощности Моссельпрома по производству мяса до 57 тыс. тонн в год, также, близость перерабатывающего комплекса и птичников обеспечит оптимизацию транспортных расходов компании. Кроме того, производственные мощности нового комплекса позволят Моссельпрому сконцентрировать внимание в более прибыльных сегментах (охлажденного мяса и продуктов глубокой переработки).
• Компания имеет широко диверсифицированную структуру покупателей. При этом заметная часть продаж приходится на торговые сети. В ближайшей перспективе, развивая ассортимент, холдинг имеет возможность заметно расширить свое присутствие в сегменте сетевой розницы.
• Консолидация потоков всех производственных активов на одной компании ЗАО «Моссельпром» упрощает оценку финансового состояния.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

• Бизнес компании чувствителен к колебаниям рыночной конъюнктуры, обусловленным снижением внутреннего потребления куриного мяса в условиях периодически возникающих опасений «птичьего гриппа» и сезонностью
• Финансирование развития бизнеса осуществляется, главным образом, за счет заемных средств.

С 2003 года Моссельпром активно развивает направление бройлерного птицеводства, за это время ему удалось достичь масштабов одного из крупнейших (как по российским, так и по европейским меркам) вертикально-интегрированных птицеводческих холдингов.

Наличие в структуре холдинга собственной сырьевой базы и перерабатывающих мощностей обеспечивает Моссельпрому возможность для формирования полного производственного цикла от инкубации бройлеров до реализации куриного мяса. В 2006 году было реализовано 34.2 тыс. тонн куриного мяса, что обеспечило выручку на уровне 1.58 млрд. руб. (без НДС).

Производственные активы ЗАО «Моссельпром» расположены на территории Московской и Тульской областей. Общий земельный фонд холдинга составляет около 400 га, при этом значительная часть земельных участков находится в собственности.

На текущий момент холдинг Моссельпром объединяет:

- Комплекс «Домодедово» (Домодедовский р-н Московской области), включающий инкубатор на 50 млн. яиц в год и 3 бройлерные фермы по 12 птичников, мощность которых позволяет выращивать до 8 млн. бройлеров в год.
- Птицефабрика «Узловская» (ст. Узловская, Тульская область), которая состоит из 54 птичников с производственной мощностью 14 млн. бройлеров в год и убойного цеха мощностью 6 тыс. голов в час.
- Комплекс «Константиново» (Раменский р-н Московской области), включающий 34 птичника для выращивания 9 млн. бройлеров в год. Кроме того, в резерве Моссельпрома есть птичники, которые могут быть реконструированы в случае реализации программы по дальнейшему расширению масштабов бизнеса. Также в июне текущего года будет запущен новый завод по убою и переработке птицы мощностью 6 тыс. голов час, при этом 70% от общего количества потрошенных тушек составит разделка. Учитывая, что новый завод находится к птичникам «Константиново» и «Домодедово» гораздо ближе, чем используемая ранее бойня на «Узловской», Моссельпрому удастся заметно сократить транспортные издержки, что должно найти свое позитивное отражение в рентабельности холдинга. Как, впрочем, и увеличением в продажах доли охлажденного мяса и продуктов глубокой переработки, что также будет обеспечено за счет производственных возможностей нового завода. (Подробнее о новом заводе см. на стр. 8, в разделе «Моссельпром в национальном проекте «Развитие АПК»).
- Ожерельевский комбикормовый завод (Каширский р-н Московской области) объединяет элеватор на 60 тыс. тонн зерна и комбикормовое производство мощность до 180 тыс. тонн в год. Полностью обеспечивает текущие потребности ЗАО «Моссельпром» в комбикормах, кроме того, осуществляет поставки комбикормов для птицы, крупного рогатого скота и свиней сторонним покупателям.

В прошлом году в рамках диверсификации бизнеса Моссельпрома и участия его в программе АПК, в структуре холдинга было учреждено ЗАО «Орелсельпром», которое будет консолидировать потоки строящегося в настоящее время в Мценском районе Орловской области свинокомплекса. (Подробнее см. в разделе «Моссельпром в проекте «Развитие АПК» на стр. 8). Можно отметить, что, несмотря на то, что птицеводческие активы удалены друг от друга, их потоки консолидируются на одной компании – ЗАО «Моссельпром», что существенно упрощает оценку финансового состояния холдинга. Генеральным директором ЗАО «Моссельпром» является Горностаев Владимир Аркадьевич.

На всех предприятиях в составе Моссельпрома введены современные методы организации и управления, используются передовые технологии птицеводства и собственные технологические ноу-хау, в эксплуатации находится современное оборудование ведущих голландских производителей оборудования для птицеводства – компаний «Stork» и «VDL». Большое внимание при организации производства уделяется санитарным нормам. Так, на предприятиях холдинга соблюдается режим «закрытого типа», исключающий контакт поголовья с дикими птицами.

Главным поставщиком инкубационного яйца для ЗАО «Моссельпром» является фирма Wimex (Германия) – подразделение крупнейшего мирового производителя инкубационного яйца американской компании Cobb, в тоже время холдинг имеет еще несколько «резервных» контрактов с поставщиками из Венгрии. Оптимизация технологических процессов обеспечивает Моссельпрому ведущие позиции среди участников отрасли по техническим показателям не только среди отечественных производителей птицы, но и среди лучших птицефабрик Европы. С 2004 года специалисты Моссельпрома занимаются разработкой эффективной схемы откорма, включающей различные натуральные ингредиенты, позволяющей достичь максимального ежедневного привеса бройлеров, используя собственную кормовую базу. В настоящее время ежедневный привес в птичниках Моссельпрома составляет 53-55 гр. в день, в то время как в среднем российские птицеводческие комплексы обеспечивают среднесуточный привес на уровне 45-48гр. в день. В результате Моссельпрому удалось сократить срок откорма цыплят-бойлеров (с учетом получения нужного живого веса одной птицы 1.8 кг) до 32 дней. При этом большое внимание уделяется санитарным нормам – «санитарный» разрыв между сдачей птицы на убой и началом нового цикла откорма бройлеров составляет 9 дней. Таким образом, оборачиваемость каждого птичника составляет 8.7 раза в год. Можно отметить, что другие участники отрасли, отчасти пренебрегают санитарными требованиями, ограничивая санитарные мероприятия 2-3 днями и пытаясь таким образом увеличить показатель оборачиваемости в силу того, что их технологический цикл составляет порядка 42 дней.

Основной интегральный показатель эффективности бройлерного производства EPEF, учитывающий срок выращивания птицы, сохранность, средний вес одной птицы и конверсию корма (т.е. расход корма на 1 кг привеса), по итогам 2006 года у Моссельпрома достиг 315 пунктов, тогда как средний показатель среди европейских производителей варьируется в диапазоне 280-300 пунктов, а у российских птицеводческих хозяйств редко когда достигает 250.

Объем производства ЗАО «Моссельпром» в 2006 году в живом весе составил 38.1 тыс. тонн, что на 10.4% больше, чем в 2005 году. Реализация мясопродукции увеличилась на 20% к уровню 2005 года и составила 32.4 тыс. тонн. Компания поддерживает довольно высокие темпы роста и реализует мероприятия, позволяющие заметно расширить масштабы производства к концу текущего года. Так, в ноябре 2006 года в составе «Узловской» были введены в действие 18 отремонтированных птичников. Введена в действие новая бойня «Константиново». В результате, по итогам 2007 года Моссельпром планирует обеспечить уровень  производства в живом весе порядка 56.7 тыс. тонн и реализацию мясопродукции на уровне 48.2 тыс. тонн. К 2008 году объемы реализации планируется довести до 49.5 тыс. тонн.

Учитывая высокий уровень организации производства, можно отметить, что Компания имеет достаточно шансов для реализации намеченных планов. Этому же благоприятствует и текущая конъюнктура рынка куриного мяса. Можно отметить, что ключевой для Моссельпрома рынок является очень чувствительным к негативному новостному фону. В частности, снижение продаж и увеличение товарных остатков, провоцируют возникающие слухи о так называемом «птичьем гриппе». Однако, в силу того, что рынок куриного мяса фундаментально является одним из наиболее динамичных сегментов рынка мяса, эту проблему удается достаточно быстро нивелировать и сокращать товарные остатки до минимальных уровней.

Рынок куриного мяса является, пожалуй, самым динамичным сегментом рынка мяса. Востребованность куриного мяса, и его преобладание в структуре розничных продаж объясняется, в первую очередь, его низко ценой на фоне других видов мяса. Кроме того, среди факторов, обеспечивающих рост потребления можно выделить также диетические свойства куриного мяса, которым придают значительное значение потребители, придерживающиеся принципов «здорового питания». В общем объеме продаж розничной торговли на долю мяса птицы приходилось в 2006 году по оценкам Росстата 44%, тогда как на говядину и свинину соответственно 26% и 20%.

По оценкам Российского птицеводческого союза потребление куриного мяса в 2006 году возросло с16 до 18 кг в год. При этом в течение ближайших трех-четырех лет отраслевые эксперты ожидают увеличения потребления до европейского уровня, то есть порядка 22-25 кг в год, оценивая рост производства птицы на уровне 15-18% в год.

В настоящее время в России существует 166 птицефабрик, из которых порядка 50 используют собственные производственные мощности только на 10%, около 20 птицефабрик используют существующие мощности на 70 – 99%. Главным «тормозом» для развития отрасли является ограниченные финансовые возможности компаний-производителей. В свете этого, одной из главных отраслевых тенденций стала консолидация производственных активов. Поскольку комфортнее остальных в условиях высокой энергоемкости технологического процесса производства куриного мяса и высокой зависимости от стоимости кормов ощущают себя те компании, которым удается сформировать полный производственный цикл, начиная от собственной сырьевой базы до реализации продукции под собственным брэндом.

В конце 90-х годов в потреблении преобладало импортное куриное мясо, главным образом из США. «Ножки Буша» достаточно долго были лидерами продаж. Однако в рамках реализации национальной программы по развитию птицеводческой отрасли (предусматривающей увеличение отечественного производства к 2010 г. до 2.3 млн. тонн) в 2003 году была введена жесткая система квотирования поставок. После введения квот давление демпинга импортеров чуть ослабло, однако конкуренция по- прежнему сохраняется достаточно жесткой. В условиях «передела рынка» заметную поддержку отечественным производителям оказал заметный рост потребительского предпочтений в пользу российского мяса, как более качественного и полезного. Не остались «бесполезными» кампании, акцентирующее внимание потребителей на использование большого количества синтетических продуктов (синтетических заменителей белка) при выращивании птицы за рубежом, в частности, в США, тогда как основу рациона птицы на отечественных птицекомплексах составляют натуральные зерновые корма.

Позитивным для отечественных производителей является также факт постепенного сокращения поставок птицы из Америки ввиду назревающих в американском птицеводстве проблем. Производство курятины сокращается ввиду нехватки кормов, кукуруза, активно используемая в основе кормов, стала востребована на растущем рынке альтернативных видов топлива, в частности растет потребление кукурузы производителями биоэтанола. В свете этого, американские эксперты уже в текущем году прогнозируют снижение поставок мяса на 10-20%, при этом его стоимость вырастет на 30-40%. Это не только обеспечит расширение масштабов продаж отечественного мяса, но и создает российским компаниям благоприятные ценовые уровни.

Можно отметить, что на волне сокращения импортных поставок заметно активизировались в вопросе инвестиций в производство компании-импортеры. В частности, о своих проектах в птицеводстве заявили компании «Белый Фрегат» и «Митлэнд Фуд Групп». По оценкам Минсельхоза, в 2007 году объем производства отечественного мяса составит 1.8 млн. тонн, то есть его доля в структуре продаж составит более 50%. При этом порядка 60% будет приходиться на охлажденное мясо.

Главной проблемой развития рынка птицы, как, впрочем, и остальных сегментов рынка мяса является высокая чувствительность к негативному новостному фону о появлении некачественного или инфицированного мяса. Так, в течение последних лет над рынком «витает» проблема «птичьего гриппа» - инфекции, носителями которой являются, главным образом, дикие водоплавающие пернатые. Сообщения об обнаружении пострадавшего поголовья или заболевших людей находят очень резкий резонанс в сокращении объемов потребления куриного мяса и, как следствие, в снижении продаж. Появление таких новостей, по сути, является для компаний отрасли форс-мажорным обстоятельством. При этом наименее болезненно удается перенести спад продаж тем, кто имеет возможность оптимизировать производство: складировать в холодильниках запасы или увеличить переработку.

Стремясь максимально сократить свои потери, в случае появления вируса на территории России, производители реализуют ряд стандартных мероприятий. В первую очередь, речь идет об обязательной вакцинации содержащегося поголовья. Кроме того, отдельные участники отрасли, как, например Моссельпром соблюдают на предприятиях режим «закрытого типа», когда невозможен контакт содержащегося поголовья с перелетными птицами. В качестве дополнительных мер предусмотрено страхование поголовья по полному пакету рисков, включая «птичий грипп», а также другие риски вынужденного убоя птицы.

Можно отметить, что производители, которые приобретают за рубежом инкубационное яйцо или цыплят в большей степени подвержены риску ввода карантина и ограничения поставок в случае вспышек инфекции на территории страны-поставщика. Вместе с тем, большинству, в числе которого и Моссельпром, в случае необходимости нивелировать данные риски позволят имеющиеся альтернативные маршруты поставок.

В настоящее время Моссельпром является одним из крупнейших участников рынка куриного мяса в Центральном регионе России. Так, по оценкам Минсельхоза Московской области, доля холдинга в Московском регионе составляет около 29%.

Среди наиболее значимых конкурентов Моссельпрома можно выделить: ЗАО «Петелинская фабрика» (Одинцовский район), ЗАО «Элинар-Бройлер» (Наро-Фоминский район), ЗАО «Ассортимент – Сергиев-Посад». Всего же в Московской области зарегистрировано 9 предприятий, осуществляющих промышленное производство мяса птицы. Кроме того, заметными игроками Московского рынка являются птицеводческие холдинги близлежащих областей, в частности, «Приосколье» (Белгородская область), «Агрохолдинг» (Курская область). В структуре продаж Моссельпрома можно выделить две основные категории продукции охлажденная и замороженная. В настоящее время доля охлажденной продукции составляет 27%, замороженной – 73%. Можно отметить, что в соответствии с потребительскими предпочтениями к концу текущего года, главным образом, после ввода в действие нового производственного комплекса в Константиново, компания планирует увеличить долю охлажденной продукции до 45%. Причем доля охлажденной продукции, производимой комплексом «Константиново» достигнет 60%.

На текущий момент ассортимент Моссельпрома включает более 20 наименований, начиная от цельных тушек, которые, по сути, можно рассматривать как продукцию первичного передела до более дорогостоящих полуфабрикатов. В своей производственной стратегии Моссельпром идет по пути увеличения доли переработки в продажах. Наличие такого тренда должно позитивно отразиться на увеличении рентабельности холдинга.

Так, в конце прошлого года ассортимент Компании пополнится продуктами более глубокой переработки. В этом году, холдинг продолжил развивать данный сегмент, расширяя ассортимент и мощности запущенного ранее в тестовом режиме производственного цеха на «Узловской». На текущий момент ассортимент продуктов глубокой переработки под брэндом «Моссельпром» остается достаточно узким и масштабы его достаточно скромными – по итогам пяти месяцев 2007 вклад данного направления в общий объем продаж составил только 0.2%. В то же время, можно отметить, что развитие собственного производства продуктов глубокой переработки выделено в качестве одного из приоритетных направлений развития бизнеса на среднесрочную перспективу.

Основная часть продукции ЗАО «Моссельпром» реализуется в Москве и Московской области. Однако, учитывая, тот факт, что Московский регион не только крупнейший регион-потребитель, но, по сути, и крупный распределительный центр, где присутствуют представительства региональных оптовиков, можно говорить о том, что география потребления продукции Моссельпрома гораздо шире и охватывает также близлежащие регионы.

Компания имеет очень диверсифицированную структуру покупателей, более 61% продаж приходится на мелких покупателей с долей в общем объеме продаж менее 1%. Исходя из этого, наиболее активно используемый способ доставки продукции Моссельпрома – это самовывоз, что позволяет холдингу избежать проблемы содержания большого числа автомобилей-рефрижераторов, обеспечивающего транспортировку готовой продукции. Оборотной стороной такой формы реализации является потребность в специальных складских и холодильных помещениях, однако Моссельпром обладает необходимой инфраструктурой. Кроме того, теперь после запуска нового комплекса в Константиново логистические возможности Моссельпрома станут существенно шире.

На долю сетевой розницы (среди покупателей торговые сети «Магнит», «Копейка», «Лента», «Дикси») в настоящее время приходится немногим более 21% продаж. При этом можно отметить, что по мере увеличения в структуре продаж доли охлажденного мяса и полуфабрикатов доля сетевой розницы будет расти, поскольку торговые сети в соответствии с потребительскими предпочтениями ориентированы, главным образом, на такой ассортимент.

Моссельпром был включен в реестр организаций-участников реализации национального проекта «Развитие АПК» на территории Московской области по направлению «Ускоренное развитие животноводства». Участие в проекте обеспечило эмитенту возможность оформить кредитную линию Россельхозбанка объемом 840 млн. руб. сроком на 8 лет под 12% годовых. При этом процентные расходы по кредиту в размере ставки рефинансирования (на текущий момент 10.5%) будут субсидироваться на 2/3 из Федерального бюджета и на 1/3 из бюджета Московской области.

На текущий момент кредитные ресурсы привлечены в полном объеме. Распределены средства были следующим образом:

1. Была проведена реконструкция 18 птичников на территории Птицефабрики «Узловская». Запуск птичников состоялся в ноябре 2006 года. Каждый птичник рассчитан на единовременную посадку 29.16 тыс. голов, таким образом, в течение года можно вырастить 4.6 млн. голов бройлеров, что позволит получить 7.8 тыс. тонн мяса в живом весе.

2. Был построен новый завод по забою и переработке мяса птицы в Константиново (Раменский р-н Московской области) производственные площади которого составляют 20 тыс. кв. м, а общая территория составляет 9 га. Производительность линии убоя составляет 6 тыс. голов птицы в час, то есть количество переработанных за смену бройлеров – 42 тыс. голов, что при условии двухсменной работы составляет 84 тыс. голов. При этом, 70% от общего количества потрошенных тушек составит разделка (более маржинальный продукт). Производственный комплекс завода включает также отделение по переработке технологических отходов в кормовую муку и технический жир. Предприятие включает также отделение по переработке технологических отходов в кормовую  муку и технический жир, а также холодильно-складской комплекс, общая емкость камер, предназначенных для хранения охлажденной и замороженной продукции, составляет 658.8 тонн. Комплекс оснащен высокотехнологичным оборудованием ведущих европейских производителей, оборудован согласно санитарным требованиям. Одним из его ключевых преимуществ является наличие собственного энергоблока, обеспечивающего производству независимость от внешних факторов и возможность оптимизации издержек энергоемкого производства.

Также в рамках национального программы «Развитие АПК» в 2006 году Моссельпром приступил к реализации еще одного проекта, ориентированного уже на свиноводство, зарегистрировав ЗАО «Орелсельпром». Интересы данной
компании сконцентрированы в области выращивания, убоя и переработки свинины. Стоит отметить, что, потоки проекта «свиноводство» не будут консолидироваться в отчетности ЗАО «Моссельпром», кроме того, для его финансирования не планируется отвлекать денежные средства из оборота Моссельпрома.

Во-первых, поскольку данный проект реализуется по программе «Развитие АПК», его финансирование осуществляется по уже отработанной схеме сотрудничества с Россельхозбанком. То есть предоставление кредитных ресурсов на условиях субсидирования процентных расходов в размере 2/3 ставки рефинансирования ЦБ РФ. Общий объем привлеченных средств для финансирования строительства свинокомплекса, покупки спецтехники, покупки и страхования поголовья составит 1.428 млрд. руб. При этом по кредиту предусмотрена отсрочка погашения основной суммы кредита до 2009 г., основная «нагрузка» по погашению кредита приходится на 2010 г.

В случае, если возникнет потребность в дополнительных финансовых ресурсах, то ЗАО «Орелсельпром» располагает необходимыми активами (в том числе и земельными), которые могут быть использованы в качестве залогов при финансировании. В качестве дополнительного источника финансирования рассматриваются также субсидии из бюджета Орловской области, предусмотренные региональной программой поддержки животноводства (например, субсидии на покупку племенного молодняка).

Проект «Орелсельпром» предполагает строительство свинокомплекса в Орловской области, рассчитанного на 4.8 тыс. свиноматок (12.5 тыс. тонн мяса в год). Помимо выращивания свиней и производства свинины, деятельность Орелсельпрома будет связана и с выращиванием зерна, что обусловлено необходимостью технологического процесса свиноводства.

Выход на полную проектную мощность запланирован на второй квартал 2008 года. Посадка животных (родительского племени), привезенных из Ирландии, намечена на июнь текущего года. Начало продаж свинины запланировано на конец 2007 г. Срок окупаемости проекта с учетом дисконтирования потоков составляет 8 лет.

По оценкам отраслевых экспертов, рынок свинины является следующим по темпам роста после рынка птицы. Рост потребления отечественной свинины составит в 2007 – 2009 гг. не менее 15%. Потенциал развития отечественного свиноводства также тесно зависит от государственной поддержки импортозамещения.

В настоящее время в продажах преобладает импортная замороженная свинина, которая, несмотря на наличие квотирования, формирует рыночную конъюнктуру и ввиду демпинга импорта ограничивает возможности для поддержания высокой нормы прибыли в свиноводстве. Вместе с тем, розничный потребительский спрос в большей степени ориентирован на охлажденное, то есть отечественное мясо. Что касается мясопереработки, то, безусловно, для переработчиков выгоднее закупать дешевый импорт, однако это наиболее распространенная схема среди тех, кого мало заботит качество производимой продукции. Учитывая, что в условиях изобилия предложения потребители становятся более взыскательными к качеству, переработчики мяса будут вынуждены поменять приоритеты в пользу отечественной свинины. Кроме того, в качестве одного из директивных «драйверов» развития отрасли рассматривается вопрос о формировании Госдумой технических регламентов, предписывающих переработчикам использовать охлажденное отечественное мясо.

Консолидация потоков птицеводческого комплекса на одной компании ЗАО «Моссельпром» существенно упрощает оценку финансового состояния холдинга. По итогам прошлого года выручка Моссельпрома выросла на 16% относительно уровня 2005 года до 1.58 млрд. руб. (без НДС) при росте объемов реализации в натуральном выражении на 20%. Главным ограничителем роста выручки в условиях увеличения тоннажа реализации стали низкие цены первой половины 2006 года. Почти до мая конъюнктура рынка куриного мяса оставалась под влиянием очередного приступа «истерии» вокруг птичьего гриппа, и Компания столкнулась одновременно с двумя проблемами: необходимостью распродавать сформировавшиеся товарные остатки и снижением цен, вызванным демпингом со стороны крупных участников рынка, также распродающих свои остатки. Вдобавок ко всему эта «жаркая страда» пришлась на период весенних месяцев, характеризующихся сезонным снижением продаж, связанным с православным постом. Однако летом ситуация изменилась в лучшую для Моссельпрома сторону, и на волне роста спроса Компании удалось приблизиться к плановым показателям. Кроме того, объемы продаж значительно превышали объемы производства, вследствие чего товарные остатки сократились до минимальных уровней.

Зимой текущего года тема «птичьего гриппа» вновь дала о себе знать. Хотя на этот раз проблему удалось закрыть достаточно быстро, и она не имела такого резонанса как в 2006 году, продажи в первом квартале оказались ниже планируемых, и запасы заметно выросли. Вместе с тем, прогресс на фоне сопоставимых показателей 2006 года очевиден – по сравнению с первым кварталом 2006 года за первые три месяца 2007 года выручка выросла на 57% и составила 414.2 млн. руб. (без НДС).

В прогнозах на 2006 год Компания закладывала снижение рентабельности по EBITDA до 18.6% ввиду роста операционных издержек, связанных с расширением бизнеса, но фактически снижение нормы прибыли оказалось больше – до 17.1%. Во-первых, кроме возросших (пропорционально увеличению объемов производства) расходов по транспортировке птицы на убой, заметное давление на рентабельность оказал рост расходов на логистику, обусловленных избытком предложения на рынке в начале года. Кроме того, заметным оказался «вклад» роста управленческих расходов, обусловленного, главным образом, увеличением оплаты труда в холдинге.

По итогам первого квартала текущего года рентабельность продаж составила 12.8% против 7.9% в первом квартале 2006 года. Во-первых, «проседание» цен оказалось менее заметным, чем в прошлом году. Кроме того, определенные изменения претерпела структура продаж Моссельпрома в результате смещения интересов в сторону более рентабельного сегмента охлажденного мяса, а также полуфабрикатов, характеризующихся более высокой добавленной стоимостью. Это обеспечило рентабельности по EBITDA возвращение к уровню 19%.

Одной из ключевых характеристик финансов Моссельпрома является весомая долговая нагрузка, которая, как и ожидалось, усилилась к концу 2006 года. Соотношение долг/EBITDA с 5.5 увеличилось до 7.23. По итогам первого квартала текущего года, несмотря на рост нормы прибыли, покрытие долга за счет годовой EBITDA остается на уровне, близком к 7 (составило 6.6). Объем внешних обязательств ЗАО «Моссельпром» по состоянию на 1 апреля 2007 года составил 2.05 млрд. руб.

С одной стороны, большой долг – эта одна из наиболее значимых проблем Компании, С другой – по сути, кредитный портфель сформирован только из двух значимых обязательств. 48% от общего объема внешнего долга приходится на облигационный заем, эмитентом которого выступала SPV-компания ООО «Моссельпром-Финанс». Еще 41% - это долгосрочный кредит Россельхозбанка, полученный сроком на 8 лет под 12% годовых, из которых основная часть (в размере ставки рефинансирования) субсидируется. То есть, исходя из текущего значения ставки рефинансирования 10.5%, фактически кредитный ресурс обходится Компании всего в 1.5%.

Можно отметить, что субсидируемым является и кредит Департамента продовольственных ресурсов Москвы, привлеченный для финансирования закупочной зерновой кампании, на долю которого приходится 6% кредитного портфеля Моссельпрома.

Высокая чувствительность финансов Моссельпрома к колебаниям рыночной конъюнктуры осложняет формирование прогнозных показателей. Вместе с тем, исходя из существующего производственного потенциала холдинга, а также, используя достаточно консервативную ценовую стратегию, компания планирует в 2007 – 2008 гг. поддерживать выручку на уровне 2.3 - 2.5 млрд. руб. При этом рентабельность продаж будет варьироваться в диапазоне 15% -16%, а норма EBITDA на уровне 21% - 23%.

Учитывая, что в ближайшей перспективе компания планирует придерживаться достаточно консервативной долговой политики, по мере расширения масштабов и роста рентабельности продаж постепенно должна снижаться долговая нагрузка компании. В частности, при сохранении кредитного портфеля на уровне около 2 млрд. руб. к 2008 году Моссельпром вполне может улучшить покрытие долга за счет EBITDA до 4 – 4.5.

В соответствии с одной из ключевых отраслевых тенденций крупнейшие игроки рынка мяса и мясопродукции либо те, кто претендует таковыми стать, стремятся к формированию «полного технологического цикла». В свете этого присутствующих на долговом рынке игроков рынка мяса и мясопродукции условно можно разделить на три группы:

- компании, основу выручки которых формируют именно производство и реализация мяса, то есть их текущие активы уже включают мощности по выращиванию поголовья, перерабатывающий комплекс и собственную сырьевую базу (Моссельпром, Агрохолдинг, Белгранкорм).
- компании, начинавшие свой бизнес с импортных поставок и трейдинга мяса, и которые на фоне сокращения спроса на импорт уже «переориентировались» или стремятся сместить свои приоритеты в пользу более востребованного отечественного мяса, инвестируя в собственные производственные и сырьевые активы. (Мясная Корпорация Евросервис, Митлэнд Фуд Групп, Белый Фрегат).
- мясопереработчики, которые, осознав необходимость развития собственной сырьевой базы, наметили или уже реализуют проекты в АПК, главным образом в области свиноводства (Черкизово, Парнас-М, Дымов).

Сравнивая представителей разных групп, можно отметить, что, наиболее понятными для инвесторов при оценке рисков исторически являются представители группы «мясопереработчиков». Во-первых, компании ориентированы на конечных потребителей, поведение которых достаточно предсказуемо. Во-вторых, их структура является, как правило, достаточно понятной и прозрачной.

Дополнительный комфорт инвесторам в бумаги этих компаний обеспечивает наличие в структуре холдинга производственных активов, имеющих в большинстве своем довольно высокую рыночную стоимость. Вдобавок ко всему присутствующие на долговом рынке «мясопереработчики», за исключением, «Дымова», уже перевели свою финансовую отчетность на МСФО. Учитывая, что наибольшей прозрачностью характеризуется холдинг «Группа Черкизово», который является и наиболее крупным в сегменте, он, на наш взгляд, по праву заслуживает звания «бенчмарка».

Наиболее высокими бизнес-рисками общепризнанно характеризуются «импортеры/трейдеры», в силу, более высокой чувствительности к тенденциям развития российского мясного рынка. В частности, серьезное влияние на бизнес этой группы оказывает реализуемая государством политика импортозамещения. Сценарии развития бизнеса холдингов разнятся, но чаще всего происходит смещение интересов либо в производство, либо в переработку. Еще одной характеристикой, которая во многом объясняет достаточно консервативное отношение инвесторов и дополнительную премию в доходности, является достаточно «запутанная» схема организации бизнеса и движения потоков внутри холдингов.

Что касается группы «производителей», то их, на наш взгляд, можно отнести к «золотой середине». Хотя представители группы достаточно чувствительны к колебаниям рыночной конъюнктуры, по сравнению с «импортерами/трейдерами», создавая большую добавленную стоимость, они чувствуют себя более комфортно, особенно по мере «углубления» в переработку. Дополнительную поддержку для развития бизнеса и укрепления кредитного качества «производителям» обеспечивает заметно увеличившаяся в последнее время заинтересованность государства в развитии отечественного АПК.

Наиболее значимой проблемой для большей части компаний мясного сегмента является достаточно серьезная долговая нагрузка – вполне «нормальным» явлением для них является соотношение долг/EBITDA на уровне, близком 5. Это при том, что, рентабельность по EBITDA в «мясном» бизнесе варьируется в диапазоне от 5% до 20% в зависимости от того, насколько успешно холдингу удается «замыкать» все денежные потоки в рамках одной структуры, то есть, удалось ли сформировать полный производственный цикл и каким «переделом» он заканчивается.

Ставя перед собой задачу, сравнить присутствующие на долговом рынке компаний рассматриваемого сегмента по кредитному качеству, мы столкнулись с проблемой информационного «вакуума» о фактическом финансовом состоянии отдельных представителей. В связи с этим, данные о финансовом состоянии эмитентов в силу несопоставимости в значительной мере носят справочный характер. Кроме того, в силу разных причин (например, небольшого объема займа, негативного новостного фона или не совсем удачного размещения и т.п.) рассматриваемые выпуски в большинстве случаев не отличаются высокой ликвидностью, что ограничивает возможности для адекватной оценки спрэдов между бумагами за разницу в кредитном качестве.

Несмотря на то, что Моссельпром пока уступает большинству компаний отрасли по масштабам, на общем фоне компания имеет ряд заметных «плюсов». Так, Моссельпром отличает достаточно простая структура бизнеса: как уже отмечалось выше, все потоки птицеводческих активов консолидируются на одной компании. При этом, одной из ключевых положительных характеристик Моссельпрома, пожалуй, является «сильная» производственная база, которая позволит холдингу в случае благоприятной конъюнктуры значимых для компании рынков заметно укрепить свои позиции в наиболее прибыльных сегментах охлажденного мяса и продуктов глубокой переработки. Это, в свою очередь, позволит заметно улучшить финансы, в частности, уменьшить долговую нагрузку. Исходя из этого, можно говорить о том, что Моссельпром обладает хорошим потенциалом для укрепления своего кредитного качества в среднесрочной перспективе.

Текущая доходность (на 08.06.2007) облигаций Моссельпрома составляет 13.28% годовых к оферте и 12.89 % годовых к погашению в июне следующего года. Мы полагаем, что спрэд к ОФЗ на уровне, близком 650 б.п., вполне адекватен текущим операционным и финансовым рискам компании, считая премию в пределах 150 б. п. (с учетом разницы в дюрации выпусков) к текущей доходности наименьшего среди «мясопереработчиков» Дымову (YTP на 10.64%) справедливой. В то же время, драйвером ценового апсайда бумаг в среднесрочной перспективе может стать, например, запланированная на конец текущего - начало следующего года публикация отчетности по МСФО/