Внутренний рынок

Удар по ОФЗ

Вчера на внутреннем долговом рынке преобладали негативные настроения, причиной которых стал обвал котировок и резкий рост доходностей us-treasuries в начале недели, в праздничные для России дни. На фоне распродаж существенно лучше рынка выглядели бумаги, которые со вчерашнего дня были включены в котировальный список «А1». Так облигации М-Индустрия- 01, начавшие «восхождение» еще в субботу, вчера выросли на 2,4%. Доходность к погашению в августе 2011 года снизилась на 76 б.п. (!) до 11,12% годовых. Облигации Мастер-Банк-03, также включенные в список «А1», выросли на 0,42%, доходность к оферте в декабре 2007 года снизилась до 8,84% годовых. (-100 б.п.) (!).

В целом по рынку ситуация выглядела не столь радужно, хотя обвального падения котировок не случилось. По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0,01%, капитализация муниципального сектора – на 0,07%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,08%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,09%, муниципального сектора снизилась на 0,19%, сектора госбумаг - на 0,27%.

Наиболее заметной была реакция сектора госбумаг, где прошли размещения трех выпусков ОФЗ на общую сумму 42 млрд. руб. Первым проходил аукцион по размещению допвыпуска ОФЗ-46018. Спрос на длинный выпуск со стороны участников, привыкших к размещениям без премии либо с минимальной премией, был очень низким – всего 11,75 млрд. руб. против предложенных 22 млрд. руб. по номиналу. Однако в текущих условиях эмитент решил предоставить достаточно щедрую премию – доходность по средневзвешенной цене составила 6,55% годовых против 6,47% в предыдущий торговый день. На вторичном рынке котировки продолжили снижаться. По итогам дня выпуск потерял 0,56%, доходность к погашению в ноябре 2021 года по сравнению с закрытием субботы выросла на 6 б.п. до 6,53% годовых. Премия в 8 б.п. подогрела интерес участников к следующим двум выпускам. Спрос на облигации ОФЗ-46020, несмотря на длину, почти в 1,8 раза превысил предложение в 12 млрд. руб. по номиналу. Этот выпуск также был размещен с премией. Средневзвешенная цена на аукционе составила 101,8376% от номинала, средневзвешенная доходность – 6,87% годовых, что на 6 б.п. выше уровня закрытия субботы. На вторичном рынке по итогам дня облигации упали на 0,4%, доходность к погашению в феврале 2036 года составила 6,84% годовых (+3 б.п.).

Самая маленькая премия была предложена при размещении самого короткого из размещенных выпусков ОФЗ-25061. Бумага была размещена по средневзвешенной цене в 99,5405% от номинала. Средневзвешенная доходность составила 6,11% годовых (премия – 3 б.п.). Спрос на облигации ОФЗ-25061 составил 20,35 млрд. руб. по номиналу при предложенном объеме в 8 млрд. руб. по номиналу. В результате аукциона было размещено 7,89 млрд. руб. По итогам дня облигации выросли на 0,05%, а доходность к погашению в мае 2010 года снизилась на 2 б.п. до 6,06% годовых.

Сегодня рынку предстоит «переварить» размещения пяти облигационных выпусков суммарным объемом 8,3 млрд. Мы обращаем внимание на аукционы по размещению дебютных выпусков Уральского оптико-механического завода и Курганмашзавода, а также 2- го выпуска ИжАвто (подробнее см. раздел «Первичный рынок»).

Внешние долговые рынки

Шторм продолжается

На внешнем долговом рынке в течение вчерашнего для наблюдалась очень высокая волатильность. Несмотря на неблагоприятные для долгового рынка данные, к вечеру котировки на us-treasuries пошли вверх, что, вероятно, было связано с техническим фактором. Рост импортных цен в мае 2007 года значительно превысил ожидания экономистов - +0,9% против +0,3% прогноза. Данные по розничным продажам также не порадовали оптимистов долгового рынка. В мае объем розничных продаж, без учета продаж автомобилей, увеличился на 1,3% против 0,7% прогноза. Негативные для долгового рынка данные стали причиной продаж в us-treasuries со стороны инвесторов. Однако такая реакция была кратковременной, позднее котировки изменили свое направление в сторону роста, а доходности стали снижаться.

Бежевая Книга, сводный обзор по экономике США по данным 12 федеральных банков за период с середины апреля по начало июня, отразила рост экономической активности в большинстве регионов. Причем отдельные регионы указали на ускорение экономического роста. Сектор строительства и недвижимости продолжил снижение. Благоприятным для долгового рынка стало сообщение о снижении ценового давления. Стоит отметить замечания бывшего председателя ФРС Алана Гринспена, последовавшие за выходом данных по экспортным ценам. По его мнению, рост цен на китайскую продукцию, импортируемую в Америку, может быть первым сигналом к развороту тенденции к снижению инфляционного давления. Однако, в условиях когда доходности 10-летних us-treasuries находятся на 5-летних максимумах, реакции рынка не последовало.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 5,09% годовых (нулевое изменение по сравнению с утренними уровнями среды), 5-летних – 5,15% годовых (-4 б.п.), 10-летние treasuries торгуются на уровне 5,2% годовых по доходности (-8 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,3% годовых (-8 б.п.). Сегодня в центре внимания рынка будут данные по ценам производителей за май этого года.

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран наблюдалось расширение спрэдов. Индекс EMBI+ вырос на 0,09%, спрэд индекса расширился на 6 б.п. до 162 б.п. Индекс EMBI+ Россия упал на 0,18%, а его спрэд расширился на 13 б.п. до 100 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 109,063/109,188 с доходностью 6,21% годовых, спрэд к UST-10 составляет 99 б.п.

Первичный рынок

ФГУП УОМЗ – с прицелом на будущее

УОМЗ – ведущее российское предприятие по разработке и производству оптико-электронных приборов военного и гражданского назначения. Более 75% производимой УОМЗ продукции поставляется на экспорт. В свою очередь около половины экспорта приходится на поставки оптико-электронных систем для авиации. Доли военной и гражданской продукции в выручке УОМЗ составляет 54% и 26% соответственно. Ключевым заказом для УОМЗ в ближайшие годы станет разработка и производство оптико- электронных систем для истребителя пятого поколения.

В настоящий момент УОМЗ генерирует небольшой денежный поток – в 2006г. объем выручки составил чуть более 100 млн. долл. при намерении занять на рынке почти 40 млн. долл. С высокой степенью вероятности ситуация кардинально изменится в последующие годы, когда УОМЗ начнет получать поступления от продаж оптико-электронных систем для истребителя пятого поколения.

Организатор выпуска (Росбанк) ориентирует рынок на ставку купона 9,6-9,7%, что соответствует доходности 9,83%-9,94% к оферте через 1,5 года. Поэтому мы считаем, что облигации УОМЗ должны размещаться с премией к выпускам государственных машиностроителей – УВЗ, МиГ и Салют. Мы считаем достаточной премию в 70-80 б.п., что соответствует доходности – 9,3-9,4% (Подробнее см Монитор первичного рынка от 14.06.2007).

ИжАвто - ставка на корейские авто

ОАО «ИжАвто» одно из ключевых предприятий российской автомобильной промышленности. В последнее время делает ставку на сборку автомобилей марки KIA. В 2006 году «ИжАвто» продемонстрировал стремительный прорыв и значительное улучшение финансового состояния за счет переориентации производства. В перспективе компания планирует довести объем производства до 130 тыс. шт., в т.ч. автомобилей KIA – до 80 тыс. шт. Организаторы выпуска ориентируют рынок на ставку купона 10-10,5% (10,25-10,78% годовых к 1,5 годовой оферте). Этот диапазон выглядит весьма привлекательно, т.к. справедливый уровень доходности по облигациям группы по нашим оценкам находится в диапазоне 9,5 - 9,75% годовых. (Подробнее см Монитор первичного рынка от 05.06.2007).

Говорим «Курганмашзавод», подразумеваем «Тракторные заводы»

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Курганмашзавода (далее КМЗ). Эмитентом выступает ООО «Курганмашзавод-Финанс», поручителем по выпуску – головная компания ОАО «Курганмашзавод». Объем выпуска – 2 млрд. руб. Срок обращения – 3 года, оферта – 1 год. Организатором выпуска выступает РОСБАНК.

Основная деятельность

ОАО «Курганмашзавод» (далее КМЗ) с апреля 2005 г. входит в концерн «Тракторные заводы» и является одним из наиболее заметных производителей военной техники. С приходом группы «Тракторные заводы» предприятие сумело заключить ряд долгосрочных контрактов с Минобороны на поставку, ремонт и модернизацию военной техники. КМЗ выполняет международные заказы, и планирует развивать экспортное направление. Продукция военного назначения составляет порядка 80% производства предприятия, 20% приходится на гражданскую продукцию. Основу производства предприятия составляют модернизированные боевые машины пехоты БМП-2, БМП-3, принятые на вооружение и включенные в госпрограмму вооружений на 2007-2015 годы. Среди гражданской продукции выделяется производство многоцелевой коммунально-строительной машины МКСМ-800, минитракторы и др. виды металлургической продукции.

Акционеры

В настоящее время основными акционерами являются:

- Концерн «Тракторные заводы» - контролирует 69,8698%
- Инвестфонд «Просперити Кэпитал Менеджмент» - 16,9371%.

Оставшаяся доля распределена между физическими и юридическими лицами.

Финансы

Выручка «Курганмашзавода» в 2006г. составила в долларовом выражении около $183,5, увеличившись на 5,9% по сравнению с 2005 г. (в рублевом выражении выручка выросла всего на 1,5%). Показатели EBITDA и чистой прибыли составили $22 и $2,3 млн. соответственно. Таким образом, по итогам 2006 г. рентабельность по EBITDA составила 12%, чистая рентабельность - 1,9%. Предприятие обладает весьма невысокой долговой нагрузкой. На конец прошлого года совокупный долг компании составил $47,5 млн. (23% в соотношении к совокупным активам). Соотношение долга к EBITDA составляет около 2,2x - весьма умеренный показатель для предприятий отрасли машиностроения.

Долговая нагрузка с учетом займа

По нашим расчетам, выпуск займа не сильно увеличит долговую нагрузку эмитента. По данным компании в 2006 г. Ожидается 23% увеличение выручки предприятия за счет исполнения новых заказов с 5,0 млрд. руб. до 6,1 млрд. руб. Учитывая, что часть долга пойдет на погашение краткосрочных долгов (37,4 млрд. руб.) мы полагаем, что совокупный долг КМЗ на конец этого года должен составить порядка $87 млн. Предполагая стабильность показателей рентабельности, можно сказать, что соотношение долг/EBITDA окажется весьма умеренным - всего 2,7x.

Позиционирование выпуска

Мы полагаем, что группа Тракторные заводы довольно успешно осуществляет управление КМЗ. Безусловным преимуществом КМЗ является заключения ряда крупных долгосрочных контрактов с Минобороны. Фактором, способствующим росту кредитного качества, станет заключение новых контрактов на поставку вооружений в страны Средиземноморья и Ближнего Востока. На наш взгляд, выпуск облигаций КМЗ нельзя рассматривать в отрыве от Промтрактора. Премию за риск к кривой доходности облигаций Промтрактора мы оцениваем в районе 100 б.п. Таким образом, доходность к годовой оферте может составить в районе 10,7 – 11,% годовых с учетом премии при размещении.