ТМК (B+/B1/-): нейтральные финансовые результаты за 4К17, долговая нагрузка на конец 2017 г. осталась высокой

Вчера ТМК опубликовала финансовые результаты за 4К17, которые мы оцениваем в целом как нейтральные. В 4К17 компания отразила небольшой рост выручки по сравнению с 3К17. Долговая нагрузка ТМК на конец 2017 г. немного снизилась к началу 4К17, однако осталась на высоком уровне: отношение net debt/EBITDA LTM составило 4.7х.

В 4К17 выручка ТМК увеличилась на 5.5% кв/кв до 1.2 млрд долл. в результате увеличения объема реализации бесшовных труб и роста цен в Европейском дивизионе ТМК, увеличения объема реализации труб в Американском дивизионе (на 7% кв/кв до 199 тыс. тонн), а также повышения объема отгрузок бесшовных труб OCTG и линейных труб в Российском дивизионе. Тем не менее, рост цен на сырье и сокращение объема продаж сварных труб в Российском дивизионе привели к снижению EBITDA ТМК в 4К17 на 5% кв/кв до 160 млн долл. и EBITDA margin на 1.5 пп кв/кв до 13.3%.

В 4К17 расходы ТМК на CAPEX сократились на 14.9% кв/кв до 51 млн долл. (за весь 2017 г. расходы на CAPEX составили 236 млн долл.). Отчетный период ТМК завершила с небольшим свободным денежным потоком в размере 35 млн долл.

На конец 2017 г. совокупный долг компании с учетом обязательств по финансовому лизингу увеличился к началу 4К17 на 2.2% до 3.3 млрд долл., в то время как чистый долг уменьшился на 1% до 2.8 млрд долл. Небольшое снижение чистого долга и умеренное увеличение EBITDA LTM привели к уменьшению долговой нагрузки ТМК в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 2017 г. к началу 4К17, которая, тем не менее, осталась высокой (4.7х на конец 2017 г.). В то же время, риски рефинансирования долга ТМК являются умеренными: на конец 2017 г. ТМК располагала остатком денежных средств в размере 491 млн долл. и невыбранными кредитными линиями на сумму 812 млн долл., что достаточно для единовременной выплаты всего долга с погашением до конца 3К19.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты ТМК являются нейтральными для рейтингов компании от S&P и Moody’s, которые соответственно в 4К17 и 1К18 подтвердили рейтинги компании и пересмотрели прогноз по ним с негативного на стабильный.

Долговая нагрузка по-прежнему остается определяющим фактором для котировок ТМК. Учитывая небольшое снижение показателя, мы не ожидаем особой реакции в бумагах. Тем более, что рублевые выпуски компании выглядят дорого, предлагая премию в размере 100-110 бп к кривой ОФЗ.

Evraz (BВ/Ba3/BB-): сильные финансовые результаты за 2П17

Вчера Evraz опубликовал финансовые результаты за 2П17 г., которые мы оцениваем как сильные. Во 2П17 компания отразила рост выручки, EBITDA и EBITDA margin. Отчетный период Evraz завершил с внушительным свободным денежным потоком, при этом долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM снизилась до 1.5х на конец 2017 г.

Во 2П17 выручка Evraz выросла на 12% п/п до 5.7 млрд долл., EBITDA – на 27.8% п/п до 1.5 млрд долл., EBITDA margin – на 3.2 пп п/п до 25.7%. Такой рост был обеспечен преимущественно сильными финансовыми результатами ключевого направления бизнеса Evraz – стального сегмента (63% выручки Evraz за 2017 г.), а также реализацией программы по оптимизации затрат. Так, во 2П17 выручка стального сегмента увеличилась на 12% п/п, EBITDA – на 82% п/п на фоне улучшения рыночной конъюнктуры и роста цен на стальную продукцию.

Во 2П17 расходы компании на CAPEX в долларовом выражении незначительно изменились по сравнению с 1П17 и составили 311 млн долл. (+9.5% п/п). Сдержанный рост расходов на CAPEX и при этом значительное увеличение чистого операционного денежного потока позволило Evraz аккумулировать внушительный свободный денежный поток в размере 711 млн долл. (рост к 1П17 почти в 3 раза). Во 2П17 Evraz погасил часть долга и возобновил дивидендные выплаты. В отчетном периоде компания выплатила промежуточные дивиденды за 1П17 на сумму 430 млн долл., а в конце февраля 2018 г. совет директоров объявил о выплате 29.03.2018 дивидендов по итогам 2017 г. в аналогичном объеме.

На конец 2017 г. совокупный долг Evraz сократился к началу 2П17 на 123 млн долл. до 5.4 млрд долл., чистый долг – на 304 млн долл. до 3.9 млрд долл. Снижение долга и рост EBITDA способствовали снижению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA LTM до 1.5х с 2.0х на 30.06.2017 (3.1х на начало 2017 г.). Прошлый год Evraz завершил с существенной подушкой ликвидности в виде остатка денежных средств на счетах на 1.5 млрд долл. на 31.12.2017, достаточной для выплаты всего долга с погашением в 2018 г. (62 млн долл.) и в 2019 г. (682 млн долл.).

В 2018 г. компания планирует увеличить ежегодные расходы на CAPEX до 600- 700 млн долл. с 595 млн долл. за 2017 г. Тем не менее, расходы на CAPEX останутся умеренными относительно текущих денежных потоков Evraz (отношение CAPEX2018/EBITDA 2017 составит менее 0.3х), что будет способствовать сохранению умеренного уровня долговой нагрузки и осуществлению программы дивидендных выплат.

В декабре 2017 г. агентство S&P повысило рейтинг Evraz Group S.A. c "ВВ-" до "ВВ" со стабильным прогнозом, кроме того, во 2П17 Moody’s и Fitch пересмотрели прогнозы по рейтингам компании со стабильного на позитивный. Учитывая сильные финансовые результаты Evraz за 2П17 и соответствие финансовых метрик компании критериям агентств для повышения рейтингов (скорректированный валовой леверидж ниже 3.0х, сохранение хорошего запаса ликвидности и аккумулирование свободного денежного потока), мы ожидаем повышения рейтингов Evraz со стороны Moody’s и Fitch на одну ступень, до уровня S&P.

Подъем в металлургической отрасли и, как следствие, улучшение кредитных метрик Evraz способствовали сокращению спреда между выпусками компании и бумагами более высококлассных представителей отрасли. На текущий момент премия длинных выпусков составляет порядка 90 бп. С учетом вероятного повышения кредитных рейтингов компании, а также сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры бумаги компании с погашением в 2022 г. и 2023 г., по нашему мнению, имеют неплохой потенциал собственного роста. Рублевые выпуски Evraz не представляют особых идей, торгуясь с премией к суверенной кривой в размере 70-80 бп.